china-lbo-model

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目的

中国市場の取引向けに、以下を考慮した機関投資家水準のLBOモデルを構築します。

• 中国の債券市場の構造（銀行融資、公司债、中期票据）
• CAS会計基準
• A株の取引規制と留意事項
• 中国固有の税務上の取り扱い

米国のLBOモデルとの主な違い

パラメーター	米国のLBO	中国のLBO
債券市場	公募債、機関投資家向け融資	銀行シンジケートローン、公司债、ABS
一般的なレバレッジ	EBITDAの5～7倍	EBITDAの3～5倍（銀行主導）
ハイイールド市場	発達している	限定的（主に国内・オフショアの高收益债）
コベナンツパッケージ	債券コベナンツ、銀行コベナンツ	主に銀行主導のコベナンツ
経営陣の再出資	一般的	管理層持股 + アーンアウトが多い
税率	連邦税21％	標準25％（高新技术企业は15％）
通貨	USD	CNY（人民币）
会計基準	US GAAP / IFRS	CAS（企业会计准则）

データソース

主なソース：iFind MCP（Tier-1 有料） / AkShare MCP（Tier-2 無料の代替手段）

get_financials(ticker, "income", "annual")   → 利润表 (EBIT, Net Income)
get_financials(ticker, "balance", "annual")  → 资产负债表 (Debt, Cash)
get_financials(ticker, "cashflow", "annual") → 现金流量表 (FCF, CapEx)
get_quote(ticker)                            → Current valuation
get_historical_data(ticker)                  → Trading history
get_stock_info(ticker)                       → Company profile

二次ソース

• 巨潮资讯 — 過去の財務データに関する公開書類
• 公司公告 — 債務契約、コベナンツパッケージ
• 银行间市场交易商协会 — 債券発行データ
• Wind / 同花顺 — 類似取引のマルチプル

ワークフロー

ステップ1：会社と取引の設定

取引構造（中国固有）：

• 買い手の種類：戦略投資者（戦略投資家）か財務投資者（金融スポンサー）
• 上場状況：A株の上場廃止プロセスか借壳上市（リバースマージャー）
• 取引形態：股权收购（株式取得）か资产收购（資産取得）か吸收合并（吸収合併）
• ロックアップ：限售期に関する考慮事項（通常12～36か月）

エントリー時のバリュエーション：

• 現在の時価総額（流通市值または总市值）
• 支配権プレミアムのベンチマーク：中国のM&Aでは通常20～40％（米国では20～30％）
• A株の上場廃止に伴う非公開化プレミアム：30～50％

ステップ2：資金調達と資金使途

資金調達：

• シニア債務（银行借款）：対価総額の40～60％
• 劣後債務 / 夹层融资：5～15％
• エクイティ（スポンサー出資）：30～50％
• リボルビング枠（循环额度）：EBITDAの10～20％
• 売り手ノート / 卖方分期付款：中国では一般的

資金使途：

• 株式の取得
• 既存債務の借り換え
• 取引手数料（中国では通常、より高く2～4％）
• 印花税（印紙税）：株式譲渡に対して0.05％
• 資産取引にかかる增值税：6％（一般納税人）または3％（小规模纳税人）

中国固有の費用項目：

• 印花税（印紙税）：株式譲渡の取引価値の0.05％
• 契税（不動産取得税）：資産取得の場合は3～5％
• 土地增值税（土地増値税）：不動産資産に適用
• 中介费用（アドバイザリー費用）：IB、法務、会計で通常1.5～3％

ステップ3：事業計画モデル

標準的なLBO手法に従って、5年間の予測を作成します。

売上高の前提：

• 過去の成長率を基準とする
• シナジー調整（コスト削減、売上高の増加）
• 中国固有の要因：
  • 产能利用率（設備稼働率）の動向
  • 新产能投放（新規生産能力の立ち上げ）
  • 市场份额变化（市場シェアの変動）

利益率の前提：

• 売上総利益率：毛利率を追跡
• 営業利益率：营业利润率
• 注：中国の製造業企業は、西側諸国の同業他社より利益率が低い傾向にあります。

運転資本：

• 应收账款（売掛金）回転日数 — 中国では高水準となることが多い
• 存货（棚卸資産）回転日数 — CASではLIFOが認められていないため、FIFOのみ
• 应付账款（買掛金）回転日数
• 売上高の変化に対する純運転資本の比率

設備投資：

• 资本支出の強度（中国の製造業は設備投資負担が大きいことが多い）
• 維持設備投資と成長設備投資の内訳

ステップ4：債務スケジュール

中国固有の債務構造：

1. シニア担保付銀行融資（银行借款）

   • 期間は通常3～5年
   • SOFR/LPR + スプレッド（1～3％）
   • コベナンツ：资产负债率、利息覆盖倍数、流动比率
   • 元本返済：通常、年1～3％（満期一括返済）

2. 劣後債務 / 夹层融资

   • メザニン型の資金調達が市場シェアを拡大中
   • クーポンは通常10～15％
   • エクイティキッカー（认股权证）が含まれることが多い

3. ハイイールド債 / 高收益债

   • 市場は限定的で、主にオフショア
   • クーポンは7～12％
   • 満期は3～5年

4. リボルビングローン（循环贷款）

   • 应收账款または存货を担保とする
   • LTV：適格担保の50～70％

利息計算：

• 平均債務残高方式または日次残高方式
• オンショアの人民元建て融資では、LIBOR/SOFRに代えてLPRを使用
• 企業の格付けに基づくクレジットスプレッドを加算

ステップ 5：リターン分析

IRR の計算（米国 LBO と同じ方法論です）：

• スポンサーのエクイティ拠出
• 配当リキャピタリゼーション
• エグジット収益

MOIC の計算：

• 回収した現金の合計 / 投資した現金の合計

エグジット倍率：

• china-comps 分析と同等です
• 中国の工業企業における一般的な EV/EBITDA エグジット倍率：6～12 倍
• IPO エグジット：ますます一般的になっています（上場廃止対象企業の A 株 IPO）

感応度分析表：

• エントリー倍率とエグジット倍率
• EBITDA 成長率とレバレッジ水準
• IRR と MOIC のマトリックス

ステップ 6：シナリオ分析

弱気ケース：

• 売上成長率が計画を下回る
• 利益率が圧縮される
• 借入コストが上昇する
• 財務制限条項が厳しくなる

基本ケース：

• 計画上の前提を達成する
• 標準的な元本返済スケジュール
• 4～5 年目にエグジットを想定

強気ケース：

• 売上シナジーが実現する
• 规模效应 を通じて利益率が拡大する
• 資金調達コストが低下する
• プレミアム価格で IPO エグジット

中国固有の考慮事項

A 株の上場廃止／私有化

• 30％超の株式取得には全面要約買付け（General offer）が必要です
• 最低買付価格：通常、過去 6 か月間の最高取引価格です
• 上場廃止後、再上場まで 3 年（创业板／科创板：2 年）
• 回购价格 は規制上の最低価格を満たす必要があります

規制当局の承認

• 反垄断审查（SAMR による企業結合審査）
• 基準を超える取引には 经营者集中申报 が必要です
• 外资安全审查（外国投資審査）
• 行业准入（業種固有の承認）

税務上の考慮事項

• 资本利得税：個人には個別に課税されません
• 法人税：25％（または 高新技术企业 は 15％）
• 外国投資家への配当に対する源泉徴収税：10％（租税条約による軽減が可能です）
• 資産譲渡にかかる 转让所得税：法人は 25％、個人は 20％

運転資本の基準

• 中国企業には、次のような傾向があります：
  • 売掛金回収日数が長い（回収効率が低い）
  • 在庫日数が長い（特に製造業）
  • 買掛金支払日数が長い（サプライヤーからの資金調達）
• 工業企業の純運転資本は、売上高の 5～15％となることがよくあります

債券市場へのアクセス

• 投資適格：借入コスト 3～5％
• ハイイールド：8～15％（オフショア債）
• 銀行融資：LPR + 100～300 bps
• シャドーバンキングへの規制により、信托融资 の利用可能性が影響を受けます

Excel モデルの構成

シート構成

1. Sources & Uses — 取引構造
2. Operating Model — 5 年間の予測
3. Debt Schedule — 償却を含むすべてのトランシェ
4. Returns Summary — IRR、MOIC、エクイティブリッジ
5. Sensitivity — エントリー／エグジット倍率の感応度

主要な数式

// EBITDA
=Gross Profit + D&A - S&M - G&A

// Unlevered FCF
=NOPAT + D&A - CapEx - ΔNWC

// Levered FCF
=Unlevered FCF - Interest - Mandatory Amortization - Dividends

// Debt at end of year
=Beginning Debt + New Draws - Mandatory Amort - Optional Prepayment

// Interest expense
=Average Debt × Interest Rate

// IRR
=IRR(Equity contributions, dividends, exit proceeds)

// MOIC
=Exit Equity Value / Total Equity Invested

出力チェックリスト

提出前に、次を確認してください：

• Sources & Uses が一致していること（Total Sources = Total Uses）
• 債務スケジュールで正しく元本が返済されていること
• 利息が平均債務残高または期末債務残高に基づいて計算されており、方法が一貫していること
• すべてのハードコードされた入力値の出典が記載され、コメントが付いていること
• IRR と MOIC の計算が検証済みであること
• 感応度分析表がすべて入力されていること
• シナリオ分析（弱気／基本／強気）が含まれていること
• 中国固有の税金／手数料が Uses に含まれていること
• CAS の規則が文書化されていること
• ファイル名が [Ticker]_LBO_Model_[Date].xlsx であること

参考資料

このスキルは、ベースとなる lbo-model スキルを拡張するものです。Excel の書式設定基準、数式の規則、セクションごとのチェックポイントの方法については、次を参照してください：

• lbo-model/SKILL.md — LBO の基本的な方法論
• xlsx-author/SKILL.md — Excel ファイル作成の基準
• audit-xls/SKILL.md — モデルの検証および監査手順

データソースモードの切り替え：環境変数 IFIND_DATA_SOURCE_MODE を設定して、データソースの優先順位を制御します。

• ifind-only（厳格）：iFind のみを使用し、利用できない場合はエラーにします
• ifind-fallback（デフォルト）：iFind を優先し、利用できない場合は AkShare にフォールバックします
• akshare-only：iFind を使わず、AkShare のみを使用します