counterparty-risk

カウンターパーティリスク

基本概念

ワークフロー A：新規カウンターパーティの評価

1. 法的主体を特定し、ネッティングの執行可能性を確認します。 正確な法的主体（企業グループではありません）、その法域、主体の種類を特定します。ネッティングによるメリットを計上する前に、その法域と主体の種類の組み合わせについてISDAのネッティング意見を通じてクローズアウト・ネッティングの執行可能性を確認します。執行可能性が不確かな場合は、リスクと資本をグロスで測定する必要があります。ソブリンリスクが重大な法域のカウンターパーティには、ソブリン上限を適用します。
2. 3つの観点から信用力を評価します。 外部格付けは基準になりますが、遅行指標です。通常、市場よりも後に見直されます。内部スコアリングでは、銀行についてはCET1（健全な銀行は12％超）、レバレッジ比率（十分な資本を有する銀行は5％以上を目標）、LCR／NSFR（最低100％）、NPLの動向を重視します。事業会社については、負債／EBITDA、インタレスト・カバレッジ（2倍未満はストレスの兆候）、フリーキャッシュフロー、Altman Zスコアに加えて、経営陣、フランチャイズ、規制上の地位などの定性的要因を考慮します。市場が示唆する信用力では、CDSスプレッドが最も速く反応します。年間PD ≈ CDS_spread / (1 − recovery) であり、回収率40％の場合、スプレッド200bpは年間デフォルト確率が約3.3％であることを示します。
3. 取引チャネルを決定します。清算取引か、相対取引かを判断します。 主要通貨建ての標準的な金利スワップとインデックスCDSは、Dodd-Frank Title VII／EMIRに基づき清算する必要があります（エンドユーザーのヘッジには適用除外があります）。義務付けられていない商品は、未清算マージン規則に基づき相対取引となります。VMの閾値はゼロ、IMの閾値はカウンターパーティグループごとに最大5000万ドルで、IMは第三者カストディアンで分別管理し、再担保化を行いません。顧客清算では清算会員のリスクが加わるため、ポータビリティ条項を評価し、予備の清算会員を確保します。
4. 契約書類を交渉します。 ISDAマスター契約（2002年版はクローズアウト金額方式を採用しています。多くの既存の取引関係では1992年版の市場価格／損失方式が引き続き使われているため、各関係に適用される版を把握してください）、スケジュールの選択条項（準拠法、指定主体、クロスデフォルトの閾値、NAVトリガーなどの追加解除事由）、およびCSAの条件（閾値、最低移転額、独立金額／IM、適格担保とヘアカット、評価頻度（通常は毎日）、紛争解決）を確認します。格下げ時にCSAの閾値が段階的に引き下げられ、理想的にはゼロになるよう、格付けと連動させます。
5. 信用限度額を設定します。 信用力に応じて区分し、商品別および期間別のサブリミットを設定します（長期のエクスポージャーは不確実性が高くなります）。また、決済前限度額とは別に決済限度額を設けます。エクスポージャーとカウンターパーティの信用力が正の相関を持つウィーク・ウェイ・リスクには、明示的な上乗せ額を適用するか、限度額を引き下げます（一般的なWWR：PDと市場要因が相関するケース。特定のWWR：カウンターパーティ自身の株式を対象とするプットの売却など、構造的に生じるケース）。
6. 測定とモニタリングの体制を整えます。 現在エクスポージャーをCE = max(V, 0)として計算します。95～97.5％の信頼水準で、モンテカルロ法によりPFEを算出します（リスクファクターの経路をシミュレーションし、各時点でネッティングセットを再評価して、max(value, 0)のパーセンタイルを取得します）。資本の基礎としてEE／EPEを用います。SA-CCRに基づくEAD = 1.4 × (RC + PFE add-on) とします。CVA = LGD × Σ EE_i × PD_i × DF_i とします。カウンターパーティと取引を行うすべてのデスク、商品、法的主体にわたって集計します。カウンターパーティリスクシステムに登録されていない取引は、エクスポージャーとして測定されません。取引前の限度額チェックを注文フローに組み込み、市場変動による取引後の超過を監視し、利用率約80％でアラートを出し、100％でハードブロックします。レビュー頻度は、最上位区分のカウンターパーティは年1回、下位区分は半年ごと、ウォッチリストは毎月（またはそれ以上の頻度）とします。

ワークフロー B：信用力悪化イベントへの対応

格下げの前に取引相手を監視リストに載せるべき早期警戒の閾値：CDS スプレッドの継続的な拡大（例：30 日間で 50bp、または絶対スプレッドが 300bp 超）、株価の 60 日間での 30％超の下落、格付け見通しのネガティブ化、コベナンツ違反、規制当局による執行措置、会計報告の訂正、または重要な顧客の離脱。

1. トリガーを確認し、分類します。 正式な信用レビューを開始します。一時的な悪化（不調な四半期、一時的な損失）か、構造的な悪化（資本の毀損、不良債権の増加、フランチャイズの衰退）かを判断します。最新の財務諸表、開示情報、アナリストの報道を確認します。
2. CSA の格下げ条項を適用します。 格付けに連動した閾値の段階的引き下げと、追加の期限前終了事由を確認します。CSA で新たに認められる担保請求を行います（閾値がゼロに引き下げられると、従来の閾値相当額が即時の担保請求額になります）。
3. 信用限度額を引き下げます。 信用委員会を招集し、取引相手のリスク区分を見直します。現在のエクスポージャーが引き下げ後の限度額を超える場合は、超過を記録し、日付入りの是正計画を作成します。
4. エクスポージャーを削減します。 おおよそのコスト順に、満期を迎える取引を更新せずに終了させる、相殺取引を実行する、取引を他の取引相手に更改する（同意が必要）、合意のうえで期限前解約し、クローズアウト支払いを行います。残存期間が長く PFE の高い取引を優先して更改または解約します。数週間以内に満期を迎える短期取引では、早期解約コストが正当化されることはほとんどありません。
5. 新規取引を制限します。 エクスポージャーを増加させる取引は保留します。新規取引には信用担当者の承認を必須とし、エクスポージャーを横ばいに保つか、減少させる取引に限ります。
6. モニタリングを毎日に引き上げます — エクスポージャー、CDS、担保に関する紛争、ニュースを確認し、ワロウ・リスクを明示的にストレステストします（例：欧州の銀行が取引相手の場合、ユーロ安によって為替フォワードのエクスポージャーが同時に膨らむシナリオ）。
7. デフォルトに備えます。 クローズアウト額と担保の十分性を事前に算出し、重要なヘッジの代替取引相手を特定し、どのバージョンの契約およびクローズアウト手法が適用されるかを確認します。
8. すべてを記録します — 委員会の決定、限度額の根拠、削減計画、連絡内容を記録し、慎重なリスク管理を行った証拠として内部監査や検査担当者に提示できるようにします。

ワークフロー C：デフォルト時のクローズアウト・プレイブック

監視対象のすべての取引相手について、このプレイブックを事前に準備しておきます。具体的には、事前に作成した期限の利益喪失および契約解除の通知、事前に特定した評価ソース（ディーラーパネル、価格サービス、社内評価）、事前に算出したエクスポージャーと担保の数値、連絡先ツリー（法務、信用、トレーディング、オペレーションズ）を用意します。クローズアウトは数週間ではなく数日で実行する必要があります。遅れる日ごとに、解除されたポートフォリオのヘッジされていない市場リスクが増加します。

1. 適用されるマスター契約に基づき、期限の利益喪失事由を確認します（支払い不履行、信用補完の不履行、基準額を超えるクロスデフォルト、破産、承継を伴わない合併）。違法性、不可抗力、税務事由、追加解除事由（ATE）などの解除事由とは区別してください。これらの場合、影響を受ける取引のみを解除できることがあります。
2. 事前に作成した書式を使用してデフォルト通知を送付し、契約で定められた通知手続きと猶予期間を遵守します。
3. 早期終了日を指定します（契約で認められている場合、当日または将来の日付）。
4. 商業上合理的な手続きにより、解除する取引を評価します。事前に特定した評価ソースを利用し、2002年 ISDA クローズアウト金額方式（柔軟ですが、より主観的です）、または1992年の市場価格照合／損失方式を用います。見積もりと評価額はその時点で記録してください。評価をめぐる紛争は、クローズアウトで最も訴訟になりやすい部分です。
5. 早期終了金額を単一の金額に相殺します。単一契約条項により、破産財団による有利な取引だけの選択を防止できます。未払い金額を含むすべての取引が一括して終了し、単一の請求額に相殺されます。ここで、ワークフロー A のネッティング執行可能性の確認が役立ちます。
6. CSA に基づき保有する担保を、相殺後の金額に充当します。最後のマージン回収から最終クローズアウトまでのリスクマージン期間中は、エクスポージャーが変動することを見込んでください（規制上の MPOR は、相対取引で約10営業日、清算取引で約5営業日です）。これは IM がカバーするように算定されたエクスポージャーです。
7. 解除されたポートフォリオを直ちに再ヘッジします。クローズアウトにより請求額は確定しますが、消滅した取引の市場リスクは、代替されるまで残ります。
8. 清算取引の場合は、代わりに CCP がデフォルト管理を実施します。デフォルト時の損失負担順位に従い、リソースを次の順で適用します：（1）デフォルト参加者の当初証拠金、（2）デフォルト参加者のデフォルト基金拠出金、（3）CCP 自身の資本（自己資本拠出）、（4）非デフォルト参加者のデフォルト基金拠出金、（5）上限付きの追加賦課、（6）回復手段（変動証拠金の利益のヘアカット、一部の取引のテアアップ）。CCP は、カバー1／カバー2の基準、すなわち極端ではあるものの起こり得る状況下での最大手参加者1社または2社のデフォルトに備えて、リソースを設定します。清算参加者がデフォルトした場合、その参加者のクライアントは、1～2日以内にポジションと証拠金をバックアップ参加者へ移管する手続きを開始してください。

コアリファレンス

エクスポージャーの指標（各1行）。 現在のエクスポージャー：CE = max(V, 0)。Vはネッティングセットの純時価評価額です。PFE：時間の経過に伴うシミュレーション済みエクスポージャー・プロファイルの高パーセンタイル（95～97.5％）です。期間が長くなるにつれて上昇し、その後、取引の満期に伴い縮小します。EE/EPE：ある時点の平均エクスポージャー／時間加重平均EE。SA-CCRおよびIMMに基づく規制上の自己資本の基礎となります。EAD（SA-CCR）：1.4 × (RC + PFE add-on)。CVA：カウンターパーティーの信用リスクの市場価値です。LGD × Σ(EE_i × PD_i × DF_i)で表されます。LGD = 1 − 回収率、EE_iは時点iの期待エクスポージャー、PD_iは期間iのデフォルト確率、DF_iは割引係数です。二者間OTC取引のコストを押し上げる、バーゼルIIIにおける別個の自己資本賦課です。市場から推定されるPDは、CDSスプレッドを (1 − 回収率) で割って算出できます。与信枠の使用率は、現在のエクスポージャー／与信限度額として監視します。逆方向リスク：標準的なPFEモデルではエクスポージャーとデフォルトの独立性を前提とします。両者が相関する同時ストレスシナリオを追加してください。

ネッティング。 支払ネッティングは決済フローを削減し、クローズアウト・ネッティングは信用リスク管理の手段です。ネッティングによる削減額 = グロス・エクスポージャー − ネット・エクスポージャー、ネッティング比率 = ネット／グロス（比率が0.3の場合、ネッティングによりエクスポージャーが70％削減されたことを意味します）。CCPの多者間ネッティングでは、すべての清算参加者間でネッティングを行うため、二者間のどの結果よりも削減効果が大きくなることがあります。

担保。 VMは現在のエクスポージャーをカバーします（日次で交換され、通常は権利移転方式で、再利用が可能です）。IMはクローズアウト期間中のエクスポージャーをカバーします（取引開始時に差し入れられ、分別管理されます。また、未清算マージン規則の下では再担保に使用できません）。担保を考慮したエクスポージャー = max(V − ヘアカット調整後の担保額, 0)。CSAに閾値がある場合、残余の無担保エクスポージャー = max(V − 閾値, 0) − 保有担保額です。ISDA SIMM（感応度ベースで、年1回再較正）は、ヘッジ効果と分散効果を認識するため、一般に規制上の計算表より低いIMを算出します。一般的なヘアカット：現金0％、米国債は満期に応じて0.5～4％、投資適格社債5～10％、株式15～25％。さらに、自国通貨以外の通貨建て担保には約8％の為替ヘアカットが適用されます。評価額に関する紛争は日常的に発生します。争いのない金額を移転しながら、CSAに従ってエスカレーションしてください。

CCPの証拠金算定方法。 CCPは、MPOR（通常、清算済みスワップは5日、上場先物は2日）にわたり、99％以上の信頼水準で、過去シミュレーションVaRまたは期待ショートフォールを用いてIMを算出します。さらに、集中度、流動性、逆方向リスクに関する追加賦課を加えます。VMは日次または日中に交換されます。清算によりリスクはCCP自体に集中します。CCPはSIFMUに指定され、強化された監督を受けるため、参加者は各CCPのデフォルト時損失分担の仕組みが十分かどうかを評価する必要があります。

決済リスク。 決済リスクの仕組み（DVP、PvP/CLS、ヘルシュタット・リスク）は、決済・清算スキル（トレーディング業務）が担当します。カウンターパーティー・リスク管理上の留意点は、決済時のエクスポージャーは時価評価額ではなく想定元本全額となるため、決済前のリミットとは別に決済リミットを設定する必要があることです。

具体例

references/examples.mdに2つの具体例があります。エンドツーエンドのシナリオについては、読み込んでください。（1）階層区分、サブリミット、ガバナンスを備えたカウンターパーティー信用限度額の枠組みの設定、（2）未清算マージン規則に基づく二者間OTC取引の担保管理の設計です。

よくある落とし穴

• 取引相手の信用力を示す主な指標として信用格付けだけに頼ること — 格付けは遅行指標であり、市場がリスクを再評価した後になって初めて悪化を反映することがよくあります。CDS スプレッドや株価から導出した指標は、よりタイムリーなシグナルを提供します。
• エクスポージャー計算でネッティングの効果を算入する前に、各取引相手の管轄区域でネッティングが法的に執行可能か確認しないこと — 執行できないネッティングはリスクを軽減せず、執行可能性が不確かな場合、規制当局はグロス・エクスポージャーでの処理を求めます。
• エクスポージャーの測定で誤方向リスクを軽視すること — 標準的な PFE モデルはエクスポージャーとデフォルト確率が独立していると仮定するため、両者が正の相関を持つ場合、リスクを大幅に過小評価する可能性があります。
• 取引開始時に取引相手の信用限度額を設定しながら、信用力が低下しても引き下げないこと — 限度額は動的に管理し、早期警戒指標をきっかけとする正式な引き下げ手続きを設ける必要があります。
• 商品の種類や期間ごとのサブリミットを設けず、単一の総合信用限度額を使うこと — 限度額が 2 億ドルでも、30 年物金利スワップに全額集中している取引相手と、同じ限度額が短期の FX フォワードに分散している取引相手とでは、リスクの性質が根本的に異なります。
• CSA のしきい値を、取引相手の信用格付けに連動させず、固定的なパラメーターとして扱うこと — 信用力の低下に応じて追加担保が差し入れられるよう、格下げ時にはしきい値を段階的に引き下げるか、ゼロにする必要があります。
• 監視対象リストにある取引相手について、事前に算出したクローズアウト額を計算・維持しないこと — 取引相手がデフォルトした場合、契約解除とヘッジのために必要なのは数日ではなく数時間以内の対応です。
• CLS の対象外通貨の決済リスクを無視すること — タイムゾーンのずれが生じる間、先に引き渡すレッグの想定元本全額がエクスポージャーとなります（仕組みについては settlement-clearing を参照）。
• 中央清算によって取引相手リスクが完全になくなると考えること — 清算によってリスクは軽減されますが、なくなるわけではありません。会社は依然として、清算参加者のデフォルトリスク（顧客として清算する場合）や CCP のテールリスクに直面し、デフォルト基金への拠出も必要です。
• 清算されないデリバティブで受け取った当初証拠金の再担保を認めること — これは清算されないデリバティブの証拠金規則に違反します。また、禁止されていない場合でも、当初証拠金の目的を損なう連鎖的な信用リスクを生み出します。
• 担保価値の下落とエクスポージャーの増加が同時に起こるシナリオについて、担保ポートフォリオのストレステストを実施しないこと — 社債に集中した担保ポートフォリオは、デリバティブのエクスポージャーが増加するのと同じ市場ストレスで価値が下落する可能性があります。
• 旧式の付属書を含む ISDA 文書を維持すること。その付属書がすでに置き換えられた規制を参照していたり、古い信用しきい値を記載していたりすると、デフォルト発生時のクローズアウト手順や担保義務をめぐって法的な不確実性が生じます。

相互参照

• settlement-clearing（trading-operations プラグイン）：決済リスクの仕組み（DVP/PvP、CLS、ヘルシュタット・リスク、フェイル管理）を担当します。清算・決済インフラは、カウンターパーティ・エクスポージャーを構造的に軽減します。
• margin-operations（trading-operations プラグイン）：Reg T および FINRA Rule 4210 に基づく証券会社の証拠金を担当します。証拠金請求のワークフローは、このスキルの担保に関する概念を運用面で実施するものです。
• trade-execution（trading-operations プラグイン）：カウンターパーティ・エクスポージャーの上限を超える取引を防ぐため、取引前の与信限度額チェックを取引執行ワークフローに組み込む必要があります。
• order-lifecycle（trading-operations プラグイン）：カウンターパーティの選定と与信確認は、注文ライフサイクルにおける執行前のステップです。
• operational-risk（trading-operations プラグイン）：カウンターパーティのデフォルト事象には、文書化されたエスカレーション、是正措置、損失帰属のプロセスが必要です。
• forward-risk（wealth-management プラグイン）：PFE の計算では、フォワードルッキングなポートフォリオリスク分析と同じモンテカルロ法によるリスク要因シミュレーション技術およびインフラを活用します。
• fixed-income-corporate（wealth-management プラグイン）：社債発行体の信用分析では、カウンターパーティの信用評価に用いられるものと同じ財務指標や格付けの枠組みが数多く使われます。