fiduciary-standards

受託者基準

2026年6月時点の規制状況です。助言を行う前に、施行日、金額基準、保留中の規則制定について、SEC／FINRA／FinCENの最新情報を確認してください。

中核概念

投資顧問法第206条

1940年投資顧問法第206条(1)および第206条(2)は、不正行為を禁止する規定です。最高裁判所は SEC v. Capital Gains Research Bureau（1963年）において、これらの規定が投資顧問に対する連邦法上の受託者義務を定めるものと解釈しました。第206条(1)は、顧客を欺くための装置、計画、または策略を用いることを禁止しています。第206条(2)は、顧客に対する詐欺または欺瞞となる取引、慣行、または業務遂行を禁止しています。これらは合わせて、最大限の誠実義務、完全かつ公正な開示義務、および顧客の最善の利益のために行動する義務を課しています。

SECの2019年受託者解釈（リリース IA-5248）

SECは2019年6月の解釈において、投資顧問の受託者義務が次の2つの構成要素からなることを明確にしました。

注意義務：

• 顧客の最善の利益にかなう助言を提供する義務 — 顧問は顧客の目的を合理的に理解し、その目的を踏まえて顧客の最善の利益にかなう助言を提供しなければなりません。これには、特定の種類の投資、戦略、または有価証券に投資すべきかどうかについて助言する義務も含まれます。
• 最良執行を追求する義務 — 顧問がブローカー・ディーラーを選択する権限を有する場合、顧客の取引について、状況に照らして合理的に得られる最も有利な条件を取得するよう努めなければなりません。
• 関係期間を通じて助言およびモニタリングを提供する義務 — これは、推奨を行う時点だけでなく、顧問関係を通じて継続する義務です。モニタリングの頻度は、顧問関係の範囲によって異なります。

忠実義務：

• 顧問は、自らの利益を顧客の利益より優先してはなりません。
• 顧問は、利害関係のない助言を行わない方向に顧問を傾かせる可能性のある、すべての重要な利益相反について、完全かつ公正に開示しなければなりません。
• 開示は、顧客が利益相反を理解し、十分な情報に基づく同意を与えられるだけの十分に具体的な内容でなければなりません。一般的な文言や定型的な開示では不十分です。
• 開示と同意があっても、顧問は顧客の最善の利益に反する行動をとることはできません。

ERISA第404条の受託者基準

ERISAは、退職年金制度またはその資産に対する裁量権もしくは支配権を行使する者、または報酬を得て投資助言を行う者に受託者義務を課しています。

• 慎重な専門家の基準 — 受託者は、同様の立場にあり、関連事項に精通した慎重な者が払うであろう注意、技能、慎重さ、および勤勉さをもって行動しなければなりません（「慎重な人」の基準よりも高く、対象分野の専門知識が求められます）
• 専ら受益者の利益のために行動する基準 — 制度参加者および受益者の利益のみを考えて行動します
• 分散投資 — 明らかに分散投資を行わないことが賢明な場合を除き、大きな損失のリスクを最小限に抑えるために制度資産を分散投資します
• 制度文書の遵守 — ERISAと矛盾しない範囲で、制度文書に従って行動します
• 禁止取引（第406条） — 受託者は、利害関係者との一定の取引に関与してはなりません。これには、貸付け、不合理な報酬でのサービス提供、または受託者自身の利益のための制度資産の移転が含まれます

DOL の受託者ルールと PTE 2020-02

労働省は、ERISA の受託者の定義を繰り返し拡大しようとしてきました。

• 2016 年 DOL 受託者ルール — 「投資助言受託者」を広く定義し、一度限りのロールオーバー推奨も含めていました。2018 年に第 5 巡回区控訴裁判所が無効としました（Chamber of Commerce v. DOL）。
• 2024 年退職保障ルール — 2024 年 4 月に採択され、一度限りのロールオーバー推奨を再び受託者による助言として扱う内容でした。2024 年 9 月の施行日を前に、2024 年 7 月、テキサス州の 2 つの連邦地方裁判所が全米でルールの差し止めを命じました（Federation of Americans for Consumer Choice v. DOL、ACLI v. DOL）。その後、DOL はこのルールを擁護しない方針に転じ、第 5 巡回区控訴裁判所は 2025 年後半に控訴を棄却しました。ルールは施行されませんでした。DOL はこの分野で新たな規則制定を行う意向を示しています（2026 年規制アジェンダ）。助言を行う前に、最新の状況を確認してください。
• 現在の規制上の立場 — 2024 年ルールが差し止められ、擁護もされていないため、ERISA における投資助言受託者の該当性を判断する際は、1975 年の 5 要件テストが引き続き適用される基本基準です（規則制定が進行中のため、最新の状況を確認してください）。
• PTE 2020-02（禁止取引免除） — 投資助言受託者が、ロールオーバーなどの推奨から、本来であれば禁止取引となる報酬（例：コミッション、12b-1 手数料、収益分配）を受け取るための経路を提供します。条件には、顧客の最善の利益に沿って行動すること、偏りのない開示を行うこと、合理的な報酬のみを請求すること、利益相反防止方針を採用すること、事後のコンプライアンスレビューを実施することが含まれます。
• ロールオーバーの推奨 — PTE 2020-02 は、プランから IRA へのロールオーバー推奨を明示的に対象としています。企業は、プランの手数料、投資オプション、サービス、ペナルティを考慮し、ロールオーバーが顧客の最善の利益に沿うことを文書で記録する必要があります。

州レベルの受託者基準

複数の州が独自の受託者基準を制定、または提案しています。

• マサチューセッツ州 — 950 CMR 12.207（2020 年 3 月施行）は、マサチューセッツ州の顧客に推奨を行うブローカー・ディーラーと代理人に受託者責任を課しています。Robinhood による異議申し立てでは、第一審裁判所が当初このルールを無効としましたが、マサチューセッツ州最高司法裁判所がこれを覆し、Robinhood Financial LLC v. Secretary of the Commonwealth（2023 年 8 月）でルールを支持しました。このルールは施行中です。
• ネバダ州 — ファイナンシャルプランナーとブローカー・ディーラーに受託者責任を課す法律を制定しましたが、実施規則は限定的です。
• その他の州でも、同様の法律が検討されています。州をまたいで事業を行う企業は、変化する州レベルの要件を監視する必要があります。

CFA 協会の職業行為基準

基準 III — 顧客に対する義務には、次の項目が含まれます。

• III(A) 忠実性、慎重さ、注意義務 — 顧客の利益のために行動し、雇用主または自身の利益よりも顧客の利益を優先し、合理的な注意と慎重な判断に基づいて行動する
• III(B) 公正な取り扱い — 投資分析の提供、推奨の作成、投資行動の実施において、すべての顧客を公正かつ客観的に扱う
• III(C) 適合性 — 推奨を行う前に、顧客の投資経験、リスクとリターンの目標、財務上の制約について合理的な調査を行う

CFA 基準は規制要件ではありませんが、業界のベストプラクティスを示すものであり、執行措置や規制ガイダンスでしばしば参照されます。

受託者責任と Reg BI の違い

主な違いは、IA の受託者責任が関係全体にわたる継続的な義務（注意、忠実義務、モニタリング）である一方、Reg BI はリテール顧客にサービスを提供するブローカー・ディーラーに対し、推奨を行う時点で適用される基準であることです。2 つの基準を並べて比較した標準的な表については、reg-bi スキルの「Reg BI vs IA Fiduciary Duty」を参照してください。

IA と BD の二重登録に関する考慮事項

IA と BD の両方として登録されている企業は、取引や関係ごとにどちらの資格で業務を行っているのかを明確に開示する必要があります。

• IA として業務を行う場合：完全な受託者責任が適用されます
• BD として業務を行う場合：Reg BI が適用されます（リテール顧客の場合）
• Form CRS では、両方の関係とその違いを説明する必要があります
• 「帽子の掛け替え」—関係の途中で資格を変更すること—には、明確な通知と記録が必要です
• SEC は、二重登録業者が義務を回避するために低い基準を選ぶことはできないと警告しています

実務上のコンプライアンスへの影響

• 文書化 — 受託者責任には、助言の根拠、利益相反の開示、顧客の同意について、徹底した文書化が必要です
• 利益相反の軽減と排除 — 軽減を認める Reg BI とは異なり、受託者責任では、十分に開示または同意を得られない利益相反を排除する必要がある場合があります
• 手数料の妥当性 — 受託者は、提供するサービスに照らして手数料が妥当であることを確保する必要があります
• コンプライアンスプログラム — SEC Rule 206(4)-7 では、登録済みのすべての IA に対し、書面によるコンプライアンスポリシーおよび手続きを策定・実施し、Chief Compliance Officer を任命し、年次コンプライアンスレビューを実施することが求められます

具体例

例 1：十分な開示を行わずに独自商品を推奨する IA

シナリオ： 自社の投資信託も運用する RIA が、助言顧客にその投資信託を推奨しています。ADV Part 2A では、一般的な表現（「当社は関連会社の商品を推奨する場合があります」）で提携関係に触れていますが、具体的な金銭的インセンティブを開示せず、利益相反を定量化していません。自社の投資信託の手数料は 75 bps である一方、比較可能な第三者の投資信託の手数料は 40 bps です。 コンプライアンス上の問題： 受託者責任における忠実義務への違反です。この開示は SEC 2019 Interpretation に基づく「十分に具体的」なものではありません。顧客は定型的な文言から利益相反の大きさを理解できません。35 bps のコスト差は重要な金銭的インセンティブであり、具体的に開示する必要があります。 分析： 当該企業は、（1）自社の投資信託から収益を得ていることを具体的に開示し、（2）金銭的利益を定量化するか、明確に説明し、（3）より低コストの代替商品より自社商品を推奨するインセンティブが生じるという利益相反の仕組みを説明し、（4）十分な情報に基づく開示の後に同意を得て、（5）利益相反があるにもかかわらず推奨が顧客の最善の利益にかなうことを記録する必要があります。自社の投資信託がコスト差を正当化する価値を提供していると当該企業が立証できない場合、開示の質にかかわらず、推奨は注意義務に違反する可能性があります。

例 2：高コストのプラン選択肢を選ぶ ERISA 受託者

シナリオ： 401(k) プランのアドバイザーが、同じ投資信託の低コストな機関投資家向けシェアクラスが利用可能であるにもかかわらず、レベニューシェアリングが発生するシェアクラスを含むファンド構成を推奨しています。レベニューシェアリングはアドバイザーの手数料を相殺します。機関投資家向けシェアクラスと透明性の高い助言手数料を利用すれば、プランの総コストは 1.2% から 0.7% に抑えられます。 コンプライアンス上の問題： ERISA Section 404 の慎重な専門家としての義務に違反しており、Section 406 の禁止取引に該当する可能性があります。高コストのシェアクラスを選択することは、受託者に求められる慎重な行動ではありません。アドバイザーに利益をもたらすレベニューシェアリングの取り決めは、PTE 2020-02 などの適用除外がない限り、禁止取引となります。 分析： ERISA の専ら受益者の利益のためという規則に基づき、受託者は、高コストのシェアクラスが明確に立証できる追加価値を提供する場合を除き、利用可能な最も低コストのシェアクラスを選択する必要があります。アドバイザーの表面上の手数料を抑える一方でプランの総コストを増加させるレベニューシェアリングは、ERISA の受託者責任に従って参加者に有利な形で解消すべき利益相反です。DOL は、このパターンについて執行措置を講じています。アドバイザーは機関投資家向けシェアクラスを使用し、透明性の高い助言手数料を請求するべきです。

例3：二重登録業者における業務上の立場の混同

シナリオ： 二重登録業者がファイナンシャルプランニングの顧客向けにアドバイザリー口座を開設する一方、特定の取引（年金保険の購入、保険商品）はブローカレッジ部門を通じて執行しています。顧客とのコミュニケーションでは、各取引について業者がどちらの立場で業務を行っているのかが明確に区別されていません。業者は、年金保険の推奨に受託者基準ではなくReg BI基準を適用しています。 コンプライアンス上の問題： 業務上の立場の開示を怠っていること、および誤った基準が適用される可能性があることです。顧客が、関係のあらゆる側面について継続的な受託者としての助言を受けていると合理的に考えている場合、業者は選択した取引について、より低い基準へ黙って切り替えることはできません。 分析： 業者は、次のことを行う必要があります。（1）どのサービスがアドバイザリー（受託者）で、どのサービスがブローカレッジ（Reg BI）なのかを当初から明確に開示する、（2）特定の取引について業務上の立場を切り替える際には、個別に通知する、（3）適用される基準の違いを顧客が理解していることを確認する、（4）業務上の立場の開示と顧客の確認を記録する。SECは二重登録業者に対し、顧客ではなく業者に有利な基準を「都合よく選ぶ」ことを明確に警告しています。

よくある落とし穴

• 開示だけで受託者責任を果たせると思い込むこと — そうではありません。アドバイザーは顧客の最善の利益のために行動する必要もあります
• Reg BIの「最善の利益」基準と受託者としての「最善の利益」基準を混同すること — IAの義務はより広範かつ継続的で、モニタリングも含みます
• 十分な情報に基づく同意を可能にしない、一般的または定型的な利益相反の開示を使用すること
• 退職年金制度に助言する際、ERISAのより厳格な「慎重な専門家」基準を適用しないこと
• 特に利益相反がある場合に、助言の根拠を記録しないこと
• 二重登録業者が業務上の立場の変更を明確に開示・記録しないこと
• PTE 2020-02ですべてのロールオーバー報酬が自動的に対象になると思い込むこと — この免除には特定の条件があります
• 複数の管轄区域で業務を行う際に、州レベルの受託者要件を無視すること
• 受託者責任が投資商品の選定にのみ適用されると考えること — 手数料、モニタリング、アドバイザリー関係全体にも及びます
• Rule 206(4)-7で義務付けられている年次コンプライアンスレビューを実施しないこと

関連項目

• reg-bi（コンプライアンスプラグイン）：ブローカー・ディーラーに適用される並行基準です。受託者責任のより厳格な基準を理解するための重要な比較対象です
• conflicts-of-interest（コンプライアンスプラグイン）：受託者責任における忠実義務では、重要な利益相反すべてについて完全な開示と十分な情報に基づく同意が求められます
• fee-disclosure（コンプライアンスプラグイン）：手数料の透明性は受託者としての中核的な義務です。ADV Part 2Aでは手数料の開示が求められます
• investment-policy（ウェルスマネジメントプラグイン）：IPSの策定には、投資方針と顧客の目標を記録するという受託者としての義務が反映されます
• advice-standards（コンプライアンスプラグイン）：受託者責任がいつ発生するか（情報が助言となるのはいつか）を判断します