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本源的価値評価（DCF）

目次

• 例
• ワークフロー
• 一般的なパターン
• ガードレール
• クイックリファレンス

例

シナリオ：成熟した成長企業を対象とした2段階FCFFモデル

入力値：

• 基準年のEBIT：$500M、税率：25%、設備投資：$200M、減価償却費：$150M、運転資本の変動：$20M
• 高成長期間：5年間、売上高成長率12%、再投資率50%、WACC 9%
• 安定期間：永久成長率3%、再投資率30%、WACC 8.5%

手順：

1. 基準年の税引後営業利益：$500M x (1 - 0.25) = $375M

2. 基準年のFCFF：$375M - ($200M - $150M) - $20M = $305M

3. 年ごとの予測（高成長、成長率12%、再投資率50%）：

年	税引後EBIT	再投資額	FCFF	現在価値係数（9%）	FCFFの現在価値
1	$420.0M	$210.0M	$210.0M	0.9174	$192.7M
2	$470.4M	$235.2M	$235.2M	0.8417	$198.0M
3	$526.8M	$263.4M	$263.4M	0.7722	$203.4M
4	$590.1M	$295.0M	$295.0M	0.7084	$208.9M
5	$660.9M	$330.4M	$330.4M	0.6499	$214.8M

4. ターミナルバリュー（5年目末）：

   • 安定期のFCFF = $660.9M x (1.03) x (1 - 0.30) = $476.5M
   • ターミナルバリュー = $476.5M / (0.085 - 0.03) = $8,663M
   • ターミナルバリューの現在価値 = $8,663M x 0.6499 = $5,631M

5. 企業価値 = $1,017.8M + $5,631M = $6,649M

6. 株主価値への調整：

   • 企業価値：$6,649M
   • 負債を差し引く：-$2,000M
   • 現金を加える：+$500M
   • 従業員ストックオプションを差し引く：-$200M
   • 株主価値：$4,949M
   • 1株当たり（1億株）：$49.49

7. 感応度分析表（1株当たり価値）：

WACC \ 成長率	2.0%	2.5%	3.0%	3.5%	4.0%
7.5%	$62	$68	$76	$86	$99
8.0%	$53	$57	$62	$69	$78
8.5%	$45	$48	$52	$57	$63
9.0%	$39	$41	$44	$48	$52
9.5%	$34	$36	$38	$41	$44

ワークフロー

このチェックリストをコピーして、進捗を記録してください。

DCF Valuation Progress:
- [ ] Step 1: Select DCF model variant
- [ ] Step 2: Establish base year cash flows
- [ ] Step 3: Estimate growth rate and high-growth period length
- [ ] Step 4: Project year-by-year cash flows
- [ ] Step 5: Compute terminal value
- [ ] Step 6: Discount, bridge to equity, compute per-share value
- [ ] Step 7: Build sensitivity analysis

ステップ1：DCFモデルの種類を選択する

企業や状況に合ったモデルを選択してください。判断ツリーの全体はresources/methodology.mdを参照してください。

簡単な選択ガイド：

• FCFF：ほとんどの企業で標準となる方法です。企業全体の価値を算出し、WACCで割り引き、負債を差し引いて株主価値を求めます。資本構成が変化すると予想される場合や、負債が大きい企業に使用します。
• FCFE：株主価値を直接算出し、株主資本コストで割り引きます。資本構成が安定しており、負債比率を予測できる場合に使用します。
• DDM：配当を基に株主価値を算出し、株主資本コストで割り引きます。成熟した安定的な配当を行う企業（公益事業会社、REIT、成熟した銀行）に使用します。

ステップ2：基準年のキャッシュフローを確定する

財務情報を整理したもの（理想的にはfinancial-statement-analyzerの出力）から始めます。基準年の入力テンプレートはresources/template.mdを参照してください。

FCFFの場合：

• 税引後営業利益 = EBIT x (1 - 税率)
• FCFF = 税引後EBIT - (設備投資 - 減価償却費) - 非現金運転資本の変動

FCFEの場合：

• FCFE = 純利益 - (設備投資 - 減価償却費) - 運転資本の変動 + (新規発行債務 - 返済した債務)

DDMの場合：

• 現在の1株当たり配当金、配当性向、1株当たり利益

ステップ3：成長率と高成長期間の長さを推定する

成長率の推定方法はresources/methodology.mdを参照してください。 成長率を推定する3つの方法：

• ファンダメンタル：g = 再投資率 x 資本収益率（FCFF の場合）、または g = 内部留保率 x ROE（FCFE/DDM の場合）
• 過去実績：持続可能性を判断したうえで、直近の成長率を外挿します
• アナリストコンセンサス：主な情報源ではなく、クロスチェックとして使用します

高成長期間の長さは、競争優位の大きさと持続可能性によって決まります（通常は5～10年）。

Step 4: 年ごとのキャッシュフローを予測する

高成長期間の各年について、予測表を作成します。予測テンプレートについては、resources/template.md を参照してください。

各年について、以下を算出します：

• 成長率に基づく売上高（または営業利益）
• 再投資額（再投資率または売上高資本比率に基づく）
• フリーキャッシュフロー = 税引後利益 - 再投資額
• 現在価値係数 = 1 / (1 + 割引率)^年数
• キャッシュフローの現在価値

Step 5: ターミナルバリューを算出する

ターミナルバリューの算出方法と制約については、resources/methodology.md を参照してください。

成長永続モデル（推奨）：

• ターミナルバリュー = n+1年目の CF /（割引率 - 安定成長率）
• 安定成長率は、無リスク金利または名目 GDP 成長率を超えてはなりません
• 安定期の再投資率：g / ROC（再投資と成長の整合性を保つため）
• 資本コストは成熟企業の水準に収束させます

出口マルチプルによるクロスチェック（二次的な方法）：

• 業界の EV/EBITDA または PE マルチプルを最終年度の財務数値に適用します
• 永続成長モデルによるターミナルバリューと比較し、妥当性を確認します

Step 6: 割引し、株主価値へのブリッジを行い、1株当たり価値を算出する

株主価値へのブリッジのテンプレートについては、resources/template.md を参照してください。

1. 高成長期間のキャッシュフローの PV 合計 + ターミナルバリューの PV = 事業資産価値
2. 加算：現金および営業外資産の価値
3. 減算：負債の時価（WACC の計算に含めた負債すべて）
4. 減算：従業員ストックオプションの価値（自己株式方式または Black-Scholes を使用）
5. 減算：非支配持分（時価が入手可能な場合は時価）
6. 希薄化後株式数で除算 = 1株当たり本源的価値

Step 7: 感応度分析を作成する

感応度グリッドのテンプレートについては、resources/template.md を参照してください。

最低限、以下を変化させます：

• 安定成長率（行）
• 割引率 / WACC（列）

追加で検討する感応度の軸：

• 高成長期間の売上高成長率
• 目標営業利益率
• 高成長期間の長さ
• 再投資率

resources/evaluators/rubric_intrinsic_valuation_dcf.json を使用して検証します。最低基準：平均スコアが3.5以上であること。

一般的なパターン

パターン 1：FCFF の 2 段階モデル（最も一般的）

• 適用場面：識別可能な高成長期間の後に安定成長期が続く企業。資本構成が変化している、または不確実な企業。ほとんどの非金融企業。
• 構造：通常を上回る成長率で 5～10 年間の FCFF を予測し、その後、安定成長率でターミナルバリューを算出します。WACC で割り引きます。
• 株主価値への調整：企業価値 - 負債 + 現金 - オプション価値 = 株主価値
• 主なリスク：ターミナルバリューへの過度な依存です。ターミナルバリューが総価値の 85％を超える場合、高成長期間が短すぎる、または成長率が低すぎる可能性を検討してください。

パターン 2：FCFE の 2 段階モデル

• 適用場面：資本構成が安定していて予測可能な企業。目標負債比率に沿って経営する企業。FCFF が意味をなさない金融サービス企業。
• 構造：高成長期間の FCFE を予測し、その後、ターミナルバリューを算出します。株主資本コストで割り引きます。
• 株主価値への調整：不要です。算出結果がそのまま株主価値になります。オプション価値を差し引き、株式数で割ります。
• 主なリスク：負債比率の想定です。実際の負債方針が想定から外れると、価値が誤ったものになります。

パターン 3：配当割引モデル（DDM）

• 適用場面：配当実績が長く、成熟して安定した企業。公益事業、REIT、成熟した銀行、生活必需品企業。
• 構造：1 株当たり配当を予測し、株主資本コストで割り引きます。ターミナルバリューには安定した配当成長率を使用します。
• 株主価値への調整：不要です。算出結果は 1 株当たりの株主価値です。
• 主なリスク：配当が支払い能力を反映しているとは限りません。配当性向が非常に低い場合、DDM は価値を過小評価します。配当と自社株買いを組み合わせた拡張 DDM を検討してください。

パターン 4：3 段階モデル

• 適用場面：成長余地が大きく、移行期間が必要な企業（若い成長企業が成熟成長を経て安定成長へ移行する場合）。
• 構造：ステージ 1（高成長、5 年）、ステージ 2（移行期、成長率が 5 年間で直線的に低下）、ステージ 3（安定成長の永続期）。
• 主なリスク：推定するパラメーターが増えます。移行に関する想定（成長率が低下する速度、利益率が安定する時期）によって不確実性が高まります。

ガードレール

1. 割引率の整合性：キャッシュフローと割引率を対応させます。FCFFにはWACC、FCFEには株主資本コスト、配当には株主資本コストを適用します。これらを混在させると、意味のない数値になります。

2. 安定成長率の上限：安定成長率は、（実質キャッシュフローの場合）リスクフリーレート、または（名目キャッシュフローの場合）名目GDP成長率を超えないようにします。企業が永続的に経済全体より速く成長することはできません。

3. ターミナルバリューの割合：成長企業では、ターミナルバリューが通常、企業価値全体の50～80％を占めます。90％を超える場合は、成長率の高い期間の前提が保守的すぎるか、成長期間が短すぎる可能性があるため、注意してください。

4. 再投資と成長の整合性：安定期には、再投資率をg / ROCと一致させる必要があります。安定成長率が3％でROCが10％の場合、再投資率は30％となります。成長率と再投資が一致していないと、何もないところから価値が生み出されていることになります。

5. 株主価値へのブリッジの完全性：FCFFを使用する場合、企業価値から株主価値を算出する際、資本コストに含めた負債の時価を差し引き、現金および営業外資産を加算し、従業員ストックオプションの価値と非支配持分を差し引きます。

6. 希薄化後株式数：基本株式数ではなく、希薄化後株式数（イン・ザ・マネーのオプションには自己株式方式を適用）を使用します。大量のオプションを付与している企業では、この差は重要です。

7. 資本コストの収束：安定期には、ベータは1.0に、負債比率は業界平均に、WACCは市場の加重平均に収束する必要があります。企業が永続的に極端に高い、または低い資本コストを維持することはできません。

8. 感度分析の幅：少なくとも成長率と割引率を変動させます。この2つの要因の相互作用が、評価額の幅の大半を占めます。評価額は単一の推定値ではなく、範囲として報告します。

よくある落とし穴：

• 高成長が長期間続くと予測する（製薬企業やプラットフォーム事業以外では、10年以上続くケースはまれです）
• 株主価値へのブリッジで、負債の時価ではなく簿価を使用する
• 従業員ストックオプションの価値を差し引き忘れる（テック企業では重要です）
• すでに成長投資を反映している利益に高い成長率を適用し、成長を二重に計上する
• 業界平均との差を確認せず、現在の利益率が持続可能だと想定する
• 資本構成が変化すると予想される場合に、高成長期と安定期の両方で同じWACCを使用する

クイックリファレンス

主な計算式：

FCFF = After-tax EBIT - (CapEx - Depreciation) - Change in Non-cash WC
     = After-tax EBIT x (1 - Reinvestment Rate)

FCFE = Net Income - (CapEx - Depreciation) - Change in WC + Net Debt Issued
     = Net Income x (1 - Equity Reinvestment Rate)

DDM = Dividends per Share (growing at g, discounted at ke)

Terminal Value (perpetuity) = CF(n+1) / (r - g_stable)

Growth (fundamental):
  g_operating_income = Reinvestment Rate x Return on Capital
  g_net_income = Retention Ratio x Return on Equity

Reinvestment Rate = (CapEx - Depreciation + Change in WC) / After-tax EBIT

Equity Bridge:
  Equity Value = Firm Value - Debt + Cash - Options - Minority Interests
  Per Share = Equity Value / Diluted Shares

モデル選択のクイックガイド：

状況	モデル	割引率	算出結果
大半の企業、資本構成が変化している	FCFF	WACC	企業価値（株主価値へのブリッジ）
資本構成が安定しており、負債を予測しやすい	FCFE	株主資本コスト	株主価値
成熟した配当支払い企業	DDM	株主資本コスト	1株当たり株主価値
金融サービス	FCFE または DDM	株主資本コスト	株主価値
長期の成長余地があり、移行が必要	3段階モデル	WACC または ke	バリエーションによる

主なリソース：

• resources/template.md：基準年の入力値、年ごとの予測表、ターミナルバリューテンプレート、株主価値へのブリッジ、感応度グリッド、価値の分解
• resources/methodology.md：モデル選択の決定木、成長率の推定方法、ターミナルバリューのアプローチ、オプション調整、3段階モデルの仕組み、期中割引の慣行
• resources/evaluators/rubric_intrinsic_valuation_dcf.json：モデル選択、予測、ターミナルバリュー、株主価値へのブリッジ、感応度分析の品質基準

必要な入力値：

• 現在の税引後営業利益（FCFF）または純利益（FCFE/DDM）
• 現在の設備投資額、減価償却費、運転資本の変動額
• 高成長期間の売上成長率
• 目標営業利益率と再投資率（または売上高対資本比率）
• 高成長期間の長さ（年数）
• 安定成長率
• WACC および／または株主資本コスト（cost-of-capital-estimator から取得）
• 現在の負債、現金、非支配持分
• 発行済株式数と従業員向けオプション（数量、権利行使価格、満期）

生成される出力：

• dcf-valuation.md：年ごとの予測、ターミナルバリュー、株主価値へのブリッジ、1株当たり価値、感応度グリッド、価値の分解を含む完全な DCF モデル