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相対評価倍率

目次

• 例
• ワークフロー
• 一般的なパターン
• ガードレール
• クイックリファレンス

例

シナリオ：テクノロジー企業の株価収益率（PE）は35倍で、セクター中央値の25倍を上回っています。このプレミアムは正当化できるでしょうか？

ステップ1 -- 定義：PE = 1株当たり市場価格 / 1株当たり利益（直近12か月、希薄化後）。株主資本倍率では、分子（株主資本の時価総額）と分母（株主に帰属する純利益）は、同じ請求権者に対応します。

ステップ2 -- 説明：ソフトウェア企業45社のセクター分布は、平均28倍、中央値25倍、25パーセンタイル18倍、75パーセンタイル33倍、標準偏差12倍です。対象企業はおよそ75パーセンタイルに位置しています。

ステップ3 -- 分析：PEの基本的な要因を示す式は次のとおりです。

PE = Payout Ratio x (1 + g) / (ke - g)

対象企業の予想利益成長率は20％で、セクター中央値の12％を上回っています。また、ベータは0.95で、セクターの1.1を下回っています（リスクが低い）。成長率の高さとリスクの低さは、どちらもより高いPEを正当化します。

ステップ4 -- セクター回帰による適用：

Regression (n=45, R-squared=0.62):
  PE = 8.2 + 1.5 x (Expected Growth %) - 0.3 x (Beta)

Target predicted PE:
  = 8.2 + 1.5 x (20) - 0.3 x (0.95)
  = 8.2 + 30.0 - 0.285
  = 37.9x (call it ~38x)

Actual PE = 35x
Under/overvaluation = (35 - 38) / 38 = -7.9%

結論：回帰分析では、企業の成長率とリスク特性を踏まえると、PEは約38倍と予測されます。35倍の株価では、ファンダメンタルズを調整した後、セクター内の同業他社と比べて約8％割安に見えます。相対評価では同業他社と比べて割安であることが示唆されますが、セクター全体の価格が適正かどうかは判断できません。

ワークフロー

このチェックリストをコピーして、進捗を記録してください。

Relative Valuation Analysis Progress:
- [ ] Step 1: Select appropriate multiples for company type
- [ ] Step 2: Define multiples precisely (numerator, denominator, consistency)
- [ ] Step 3: Build comparable universe and describe distributions
- [ ] Step 4: Analyze fundamental drivers of each multiple
- [ ] Step 5: Apply via simple comparison and sector regression
- [ ] Step 6: Synthesize implied values and assess relative pricing

Step 1: 企業の種類に適したマルチプルを選択する

企業の特性に基づいてマルチプルを選択します。黒字企業には（PE、EV/EBITDA）、資本集約型企業や金融会社には（PBV）、赤字企業やアーリーステージ企業には（EV/Sales）を使用します。三角測量のため、少なくとも2つのマルチプルを使用してください。選択の決定木については、resources/methodology.md を参照してください。

Step 2: マルチプルを厳密に定義する

選択した各マルチプルについて、分子（株主価値または企業価値）、分母（どの利益／簿価指標か、対象期間はいつか）を指定し、一貫性を確認します（株主価値マルチプルには株主価値ベースの指標を、企業価値マルチプルには企業価値ベースの指標を使用します）。定義の確認については、resources/methodology.md を参照してください。

Step 3: 比較対象企業群を構築し、分布を説明する

リスク、成長、キャッシュフローの特性が類似する同業企業を特定します。各社のマルチプルを算出します。平均値、中央値、25パーセンタイルと75パーセンタイル、標準偏差、件数などの分布統計を報告します。比較表については、resources/template.md を、分布分析については、resources/template.md を参照してください。

Step 4: ファンダメンタルズの要因を分析する

すべてのマルチプルには、DCFから導かれるファンダメンタルズ要因があります。PEは成長、リスク、配当性向によって決まります。PBVはROE、成長、リスクによって決まります。EV/EBITDAは税率、再投資、成長、WACCによって決まります。企業のファンダメンタルズをマルチプルに結び付けてください。要因の方程式と導出については、resources/methodology.md を参照してください。

Step 5: 単純比較とセクター回帰を適用する

方法は2つあります。（a）単純比較――対象企業のマルチプルを同業企業の中央値と比較し、ファンダメンタルズの違いを定性的に調整します。（b）セクター回帰――比較対象企業群全体でマルチプルをファンダメンタルズ要因に対して回帰し、対象企業の値を代入して予測マルチプルを算出します。回帰のテンプレートについては、resources/template.md を参照してください。

Step 6: 算出された価値を統合する

予測マルチプルを、算出株価または企業価値に換算します。割安／割高の割合を算出します。複数のマルチプルによる結果を比較し、一貫性を確認します。resources/evaluators/rubric_relative_valuation_multiples.json を使用して検証してください。最低基準：平均スコア3.5以上。

共通パターン

パターン 1：PE レシオ分析

• 適用場面：利益がプラスの企業、利益の質を比較できるセクター間の比較
• 倍率：PE = 株価 / EPS（比較の一貫性を保つため、希薄化後の過去 12 か月の数値を使用します）
• ファンダメンタルズ要因：PE = 配当性向 x (1+g) / (ke - g)。成長率が高く、リスクが低いほど、高い PE が正当化されます
• 回帰変数：予想利益成長率、ベータ（またはその他のリスク指標）、配当性向
• 注意点：赤字企業では PE を定義できません。景気循環による利益の変動は過去の PE を歪めるため、正規化した利益を使用してください

パターン 2：EV/EBITDA 分析

• 適用場面：資本構成や税務管轄が異なる企業の比較。資本集約型産業にも適しています
• 倍率：EV/EBITDA = (時価総額 + 負債 - 現金) / EBITDA
• ファンダメンタルズ要因：税率、減価償却費の EBITDA に対する比率、再投資率、WACC、成長率によって決まります
• 回帰変数：予想売上高または EBITDA 成長率、税率、再投資率、WACC
• 注意点：EBITDA は設備投資の差を考慮しません。減価償却費に比べて設備投資額が大きい企業は、実際より割安に見えることがあります

パターン 3：PBV（株価純資産倍率）分析

• 適用場面：金融サービス（銀行、保険）、資本集約型産業、または利益の変動が大きい場合
• 倍率：PBV = 株価 / 1 株当たり純資産
• ファンダメンタルズ要因：PBV = (ROE - g) / (ke - g)。株主資本コストに対する ROE が高いほど、高い PBV が正当化されます
• 回帰変数：ROE、予想利益成長率、ベータまたは株主資本コスト
• 注意点：純資産は会計基準（取得原価と公正価値など）に左右されます。国をまたいで比較する際は、会計基準を統一する必要があります

パターン 4：EV/Sales（売上高倍率）分析

• 適用場面：初期段階の企業、赤字企業、または利益率の構造が大きく異なる企業の比較
• 倍率：EV/Sales = (時価総額 + 負債 - 現金) / 売上高
• ファンダメンタルズ要因：EV/Sales = 税引後営業利益率 x (1 - 再投資率) x (1+g) / (WACC - g)。利益率が主要な要因です
• 回帰変数：予想売上高成長率、営業利益率（または純利益率）、WACC
• 注意点：EV/Sales 倍率が低いのは、単に利益率が低いことを反映しているだけで、割安とは限りません。収益性の違いを考慮してください

ガードレール

1. 分子と分母の一貫性：株主資本マルチプル（PE、PBV）では、分子に株主資本の時価総額、分母に株主資本レベルの指標を使用します。企業価値マルチプル（EV/EBITDA、EV/Sales）では、分子に企業価値、分母に企業レベルの指標を使用します。異なるレベルを混在させると、意味のない数値になります。

2. 比較対象企業群の質：比較対象企業は、リスク、成長、キャッシュフローの特性が似ている必要があります。同じ業界であることは出発点にすぎず、比較可能性を保証するものではありません。急成長中のSaaS企業は、どちらも「テクノロジー」企業だからといって、成熟したエンタープライズソフトウェア企業と比較できるわけではありません。

3. 分布統計を報告する：平均値、中央値、25パーセンタイルと75パーセンタイル、標準偏差、件数を示します。歪んだ分布では中央値のほうが平均値より頑健です（PE比率は大きく右に歪んでいます）。平均値だけに頼らないでください。

4. 回帰分析のサンプルサイズ：セクターの回帰分析で意味のある結果を得るには、最低でも15～20件のデータポイントが必要です。このしきい値を下回る場合は、定性的な調整を加えた単純なピア比較を優先します。説明力を示すため、R-squaredを報告してください。

5. 負の分母：PE分析では、利益がマイナスの企業を除外します（負のPEに経済的な意味はありません）。EV/EBITDAでは、EBITDAがマイナスの企業を除外します。PBVでは、簿価がマイナスの企業を除外します。除外した企業数とその理由を記録してください。

6. ファンダメンタルズのドライバーとの関連付け：すべてのマルチプルは、DCFを圧縮したものです。マルチプルと成長、リスク、キャッシュフローのパターンを結び付けるファンダメンタルズのドライバーの方程式を必ず特定してください。成長とリスクのプロファイルが正当化するなら、PEが高い企業が必ずしも「割高」とは限りません。

7. 相対評価と絶対評価：相対評価では、株式が同業他社と比べて割安か割高かが分かります。株式が絶対的な意味で過小評価されているか、過大評価されているかは分かりません。セクター全体が割高なら、そのセクターで「最も割安」な株式も、依然として過大評価されている可能性があります。

クイックリファレンス

主な計算式：

PE = Market Price per Share / Earnings per Share
PBV = Market Price per Share / Book Value per Share
EV/EBITDA = Enterprise Value / EBITDA
EV/Sales = Enterprise Value / Revenue
Enterprise Value = Market Cap + Market Value of Debt - Cash

Fundamental Driver Equations:

PE (stable growth):
  PE = Payout Ratio x (1 + g) / (ke - g)
  where Payout = 1 - (g / ROE)

PBV (stable growth):
  PBV = (ROE - g) / (ke - g)

EV/EBITDA:
  EV/EBITDA = (1 - t) x (1 - Reinvestment Rate / (1-t)) x (1 + g) / (WACC - g)
  simplified: driven by tax rate, depreciation/EBITDA, reinvestment, WACC, growth

EV/Sales (stable growth):
  EV/Sales = After-tax Operating Margin x (1 - Reinvestment Rate) x (1 + g) / (WACC - g)

Sector Regression (general form):
  Multiple = a + b1(Growth) + b2(Risk) + b3(Payout or Margin)

Under/Overvaluation:
  = (Actual Multiple - Predicted Multiple) / Predicted Multiple

企業タイプ別の複数選択：

企業タイプ	主な倍率	副次的な倍率	根拠
黒字で安定している企業	PE	EV/EBITDA	利益の信頼性が高く、PEは直感的に理解しやすい
資本集約型企業	EV/EBITDA	PBV	EBITDAは減価償却方法の違いを標準化します
金融サービス企業	PBV	PE	銀行にとって簿価は経済的な意味を持ちます
赤字企業／初期段階の企業	EV/Sales	EV/EBITDA（黒字の場合）	利益がなくても売上は存在します
国境を越えた比較	EV/EBITDA	EV/Sales	企業価値倍率は資本構成に左右されません
高成長のテクノロジー企業	EV/Sales	PE（将来予測）	売上成長が主な価値の推進要因です

主なリソース：

• resources/template.md：ピア企業の選定基準、比較表、分布分析、回帰テンプレート、推定価値の計算
• resources/methodology.md：4段階のフレームワークの詳細、ファンダメンタルズ要因の導出、セクター回帰手法、クロスセクション市場回帰
• resources/evaluators/rubric_relative_valuation_multiples.json：定義の一貫性、比較対象企業の選定、分布分析、回帰の品質に関する評価基準

必要な入力：

• 対象企業の財務情報：EPS、1株当たり簿価、EBITDA、売上高、時価総額、負債、現金
• 比較対象企業のデータ：各ピア企業の同じ財務指標（回帰には最低15～20社）
• 成長率の予測：対象企業とピア企業の予想利益成長率または売上成長率
• リスク指標：対象企業とピア企業のベータ、負債比率、株主資本コストまたはWACC
• 収益性指標：対象企業とピア企業のROE、営業利益率、配当性向

生成される出力：

• relative-valuation-analysis.md：ピア企業との比較、分布統計、回帰の出力、推定価値、過大／過小評価の判定を含む完全な分析