alternatives

替代方案

核心概念

对冲基金策略

• 多空股票： 将低估股票的多头头寸与高估股票的空头头寸相结合。净敞口可从净多头到市场中性不等。
• 市场中性： 目标是市场贝塔为零。收益由个股选择带来的阿尔法驱动，而非市场走势。
• 全球宏观： 根据宏观经济观点，对货币、利率、股票和大宗商品建立头寸。主观判断成分很高。
• 事件驱动： 从公司事件中获利——合并（合并套利）、重组、分拆、破产。
• 相对价值： 利用相关证券之间的定价差异（可转债套利、固定收益套利、资本结构套利）。
• 管理期货／CTA： 在期货市场采用系统化趋势跟踪策略。从历史表现看，这类策略具有正凸性（在危机期间表现良好）。

费用结构

对冲基金的标准收费模式是“2 和 20”——按资产管理规模收取 2% 的年度管理费，并对利润收取 20% 的业绩费。

• 高水位线： 只有在净资产价值超过此前峰值、创造新利润时，才收取业绩费。这可以避免投资者为弥补亏损而支付费用。
• 门槛收益率： 收取业绩费前必须达到的最低回报率（通常为无风险利率）。
• 追索条款： 如果后续亏损侵蚀了此前收益，可据此追回业绩费（在 PE 中更常见）。

私募股权指标

• IRR（内部收益率）： 能使所有现金流（资本缴款和分配）的 NPV 等于零的折现率。这是衡量资金加权回报的标准指标——它对现金流的时间和规模敏感，不同于公开市场基金采用的时间加权回报。
• TVPI（总价值／实缴资本）：（分配额 + 剩余价值）／实缴资本总额。表示投入资本的倍数。
• DPI（分配额／实缴资本）： 分配额／实缴资本总额。仅衡量已实现回报，即“现金对现金”倍数。
• RVPI（剩余价值／实缴资本）： 剩余价值／实缴资本总额。衡量未实现价值。TVPI = DPI + RVPI。

J 曲线

私募股权基金在早期通常呈现负回报，因为管理费按承诺资本收取，初始投资按成本计价或略微减记，且回报尚未实现。随着被投公司逐渐成熟并退出，回报会有所改善。其典型形状是先亏损、后盈利，类似字母 J。

按年份分散投资

PE 基金的业绩受投资时的经济环境显著影响。将承诺资本分散到多个投资年份，可以降低全部资本都在估值不利时投入的风险。

流动性溢价

投资者为接受流动性不足而要求的预期超额回报；流动性不足意味着无法快速以公允价值出售。私募股权、风险投资和某些对冲基金设有锁定期（1—10 年以上）。理论上，PE 和私募信贷的流动性溢价为 150—400bp，但估算值各异且存在争议。

锁定期、赎回限制和独立账户

• 锁定期： 投资者无法赎回的期限（对冲基金通常为 1—3 年，PE 通常为 7—12 年）。
• 赎回限制： 对任一期间内可赎回的基金资产比例设置上限（例如，每季度 10—25%）。
• 独立账户： 从主投资组合中分离出的非流动或难以估值的头寸。此类资产实现之前，投资者无法赎回。

复制与因子敞口

许多对冲基金的回报可以通过系统化因子敞口（股票市场、规模、价值、动量、信用、卖出波动率）复制。研究表明，对冲基金“阿尔法”的很大一部分实际上是另类贝塔——对已知风险因子的补偿。真正的阿尔法（扣除因子敞口后的管理人技能）十分稀缺，且正在减少。

尽职调查

重点领域：运营风险（后台运营、托管、估值实践）、策略容量（策略能否扩大规模？）、管理人的技能与因子敞口、透明度和报告、利益一致性以及监管合规。

关键公式

公式	表达式	用例
管理费	AUM × 管理费率	按资产收取的年度费用
业绩费	max(0, 高于 HWM 的收益) × 业绩费率	按利润收取的费用
净回报（2 和 20）	总回报 - 2% - 20% × max(0, 总回报 - 门槛收益率)	扣费后的回报
TVPI	（分配额 + NAV）/ 实缴资本	总回报倍数
DPI	分配额 / 实缴资本	已实现回报倍数
RVPI	NAV / 实缴资本	未实现回报倍数
IRR	利率 r：sum CF_t/(1+r)^t = 0	资金加权回报

示例演算

示例 1：对冲基金的费用拖累

已知： 投资 $10M，总回报 = 8%，管理费为 2%，业绩费为 20%，无门槛收益率 计算： 净回报和费用拖累 解答： 管理费 = $10M × 2% = $200,000 总利润 = $10M × 8% = $800,000 业绩费 = 20% × $800,000 = $160,000（按总利润收取；在此费用结构下，管理费单独计算，不会先行扣除——有些基金则会在扣除管理费后计算激励费，即 20% × $600,000 = $120,000；务必查阅基金文件） 费用总额 = $200,000 + $160,000 = $360,000 净回报 = ($800,000 - $360,000) / $10,000,000 = 4.4% 费用拖累 = 8.0% - 4.4% = 3.6 个百分点

投资者保留了 8.0% 总回报中的 4.4%。在本例中，费用消耗了 45% 的总回报。总回报越低，费用拖累所占比例就越严重。

示例 2：私募股权的 J 曲线和倍数

已知： 一只 PE 基金连续 5 年每年缴款 $2M（总计 $10M）。分配额：第 4 年 = $1M，第 5 年 = $3M，第 6 年 = $5M，第 7 年 = $8M，第 8 年 = $4M。第 8 年后无剩余价值。 计算： DPI、TVPI 和近似 IRR 解答： 分配总额 = $1M + $3M + $5M + $8M + $4M = $21M 实缴资本总额 = $2M × 5 = $10M DPI = $21M / $10M = 2.1x TVPI = (21M + 0) / $10M = 2.1x（无剩余价值，因此 TVPI = DPI）

IRR 现金流：第 1 年：-$2M，第 2 年：-$2M，第 3 年：-$2M，第 4 年：-$2M + $1M = -$1M，第 5 年：-$2M + $3M = +$1M，第 6 年：+$5M，第 7 年：+$8M，第 8 年：+$4M 通过数值法求解 IRR，结果约为 23%。

J 曲线清晰可见：第 1 至第 4 年净现金流为负，第 5 年转为正值，大部分价值在第 6 至第 7 年返还。

常见陷阱

• 通过认缴额度信贷额度操纵 IRR——在基金层面借款会推迟资本缴款通知，人为推高早期 IRR，却不会改善实际回报
• 对冲基金数据库中的幸存者偏差和回填偏差——失败的基金会被移除，新加入者则可能回填历史回报，从而抬高报告的行业表现
• 流动性不足掩盖真实波动——PE 和对冲基金的回报基于评估或估值，这会平滑报告的波动并低估真实风险
• 将 PE IRR 直接与公开市场的时间加权回报进行比较——应使用 PME（公开市场等效法）进行同类比较

交叉引用

• historical-risk（财富管理插件）：回报衡量和风险调整后表现
• equities（财富管理插件）：多空股票策略和因子敞口
• fixed-income-corporate（财富管理插件）：私人信贷和杠杆贷款市场
• performance-attribution（财富管理插件）：评估管理人的 alpha 与因子 beta
• private-placements（合规插件）：私募基金投资的监管资格要求及豁免发行合规方面