commodities

大宗商品

核心概念

现货与期货定价

期货价格与现货价格通过持有成本模型相关联：

F = S × e^((r + u - y) × t)

其中，S = 现货价格，r = 无风险利率，u = 仓储成本，y = 便利收益，t = 到期时间。便利收益代表持有实物大宗商品带来的好处（例如，避免停产）。

期货升水

当 F > S 时，期货曲线向上倾斜。仓储成本和融资成本高于便利收益。期货升水会产生负展期收益，因为投资者必须卖出价格较低的临近到期期货合约，并买入价格较高的远期合约。在供应充足的市场以及石油、天然气等可储存大宗商品中，期货升水很常见。

期货贴水

当 F < S 时，期货曲线向下倾斜。便利收益高于仓储和融资成本，这通常是由于近期供应短缺。期货贴水会产生正展期收益，因为投资者卖出价格较高的临近到期期货合约，并买入价格较低的远期合约。在供应紧张的环境中，期货贴水很常见。

大宗商品收益来源

大宗商品总收益由三个部分组成：

1. 现货收益： 大宗商品现货价格的变化
2. 展期收益： 将即将到期的期货合约展期至下一合约所产生的收益或损失
3. 抵押品收益： 持有期货头寸所缴保证金／抵押品产生的利息

总收益 = 现货收益 + 展期收益 + 抵押品收益

展期收益

以较长期合约替换即将到期的期货合约时实现的收益或损失。在期货升水（曲线向上）时，展期收益为负；在期货贴水（曲线向下）时，展期收益为正。展期收益可能显著拖累或提升总回报——在深度期货升水时，展期收益可能抵消现货价格涨幅，甚至超过涨幅。

大宗商品板块

• 能源： 原油、天然气、汽油、取暖油——按产值计最大的板块
• 贵金属： 黄金、白银、铂金、钯金——具有避险和工业用途
• 工业金属： 铜、铝、锌、镍——与全球经济活动相关
• 农产品： 玉米、小麦、大豆、咖啡、糖、棉花——受天气和收成影响
• 畜牧产品： 活牛、瘦肉猪——由需求驱动

大宗商品指数

• S&P GSCI： 按产量加权，能源权重很高（截至 2024-2025 年约为 60% 以上；权重每年重新调整，因此请查看当前构成）。反映全球大宗商品产量。
• Bloomberg Commodity Index（BCOM）： 分散化配置，设有板块上限（33%）和单一大宗商品上限（15%）。敞口更加均衡。
• 指数构建方式会显著影响收益——能源权重较高的指数与多元化指数表现大不相同。

通胀对冲特性

大宗商品往往与意外通胀呈正相关，因此可能具有对冲作用。其机制很直接：大宗商品价格上涨是通胀的组成部分。不过，这种对冲并不完美，对冲供应驱动型通胀的效果优于需求驱动型或货币型通胀。

季节性

农产品呈现与收成相关的规律（收获季供应增加，压低价格）。能源则呈现与供暖和制冷需求相关的规律（天然气在冬季达到峰值，汽油在夏季驾车旺季达到峰值）。季节性规律广为人知，且已部分反映在价格中，但季节性仍可能影响期货曲线形态。

关键公式

公式	表达式	用途
持有成本	F = S × e^((r+u-y)×t)	理论期货价格
展期收益（近似）	(F_near - F_far) / F_near	合约展期收益
总收益	现货收益 + 展期收益 + 抵押品收益	大宗商品总收益
年化展期收益	((F_near/F_far)^(365/days_between) - 1)	年化展期影响
便利收益	y = r + u - (1/t) × ln(F/S)	隐含便利收益

示例计算

示例 1：Contango 中的展期收益

已知： 近月原油期货价格为 $50，下月合约价格为 $52（contango），展期周期为 1 个月 计算： 年化展期收益 解答： 月度展期收益 = (F_near - F_far) / F_near = ($50 - $52) / $50 = -4.0% 这意味着 1 个月的亏损为 4.0%。 年化展期收益 ≈ -4.0% × 12 = -48%（简单年化） 按 12 次月度展期复利计算：(50/52)^12 - 1 = (0.9615)^12 - 1 = -37.5% 使用上文的日数计算公式，按 30 天展期计算：(50/52)^(365/30) - 1 = -37.9%

这说明严重的 contango 会造成巨大的展期收益拖累。实际中，近月到次月合约的 contango 很少如此陡峭，但这个例子说明了曲线形态对大宗商品投资者为何至关重要。

示例 2：大宗商品 ETF 的总回报拆解

已知： 一年内，原油现货价格从 $70 涨至 $77（+10%）。展期收益 = -6%。抵押品收益（国库券利率）= 5%。 计算： 基于期货的大宗商品 ETF 的总回报 解答： 总回报 = 现货回报 + 展期收益 + 抵押品收益 总回报 = 10% + (-6%) + 5% = 9%

尽管现货价格上涨了 10%，但基于期货的投资者只获得了 9% 的收益，这是因为 6% 的展期收益拖累被 5% 的抵押品收益部分抵消。实物持有者（无展期成本、无抵押品收益）的收益则为 10%。

常见误区

• 混淆现货回报与基于期货的回报——大多数投资者通过期货投资大宗商品，因此展期收益会产生影响
• 忽略 contango 市场中的展期收益拖累——contango 会随着时间推移大幅侵蚀回报
• 大宗商品 ETF 跟踪期货，而非现货价格——ETF 回报可能与现货价格走势显著背离
• 仓储成本对实物投资者很重要，但对金融投资者无关——金融投资者面临的是展期收益，而非仓储成本

交叉引用

• historical-risk（wealth-management 插件）：回报与风险衡量基础
• real-assets（wealth-management 插件）：实物及收藏类大宗商品的所有权（贵金属、农田、林地）。分工：此技能负责通过期货投资黄金以及将黄金作为避险资产的配置问题；real-assets 负责实物及收藏类黄金的所有权与存储
• currencies-and-fx（wealth-management 插件）：大宗商品与货币的关系
• asset-allocation（wealth-management 插件）：大宗商品作为投资组合分散化工具

运行脚本

uv run scripts/commodities.py            # run the demo (uses PEP 723 inline deps)
uv run scripts/commodities.py --verify   # check demo outputs against the worked examples (exit 1 on mismatch)
python3 scripts/commodities.py            # alternative (requires: pip install numpy)

演示会输出上述计算结果；其数值与此技能中的示例计算一致。运行 --help 可查看类和函数列表。若要以编程方式使用，请导入模块，而不是运行它——演示仅会在 python commodities.py 下执行。