cost-of-capital-estimator

资本成本估算器

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示例

公司：Ambev（巴西饮料公司）

• 在巴西注册成立；收入构成：巴西 60%、拉丁美洲 30%、美国 10%
• 行业：饮料（含酒精和不含酒精）
• 当前 D/E 比率：25%（按市场价值计算）；边际税率：34%

步骤 1 —— 无风险利率（BRL 分析）

美国 10 年期国债收益率：4.0%。巴西政府债券收益率：11.0%。巴西主权违约利差（Baa2 评级）：2.5%。

选项 A —— 扣除违约利差：11.0% - 2.5% = 8.5%（BRL 无风险利率，反映通胀差异）。

选项 B —— 以美国利率加通胀差异计算：(1.04) x (1.06)/(1.02) - 1 = 8.1%（使用预期通胀率：巴西 6%，美国 2%）。

本次分析采用 8.5%（选项 A，更简单且可直接观察）。

步骤 2 —— 权益风险溢价构成

成熟市场 ERP（隐含值，S&P 500）：5.0%。

国家风险溢价（CRP）：

• 巴西：违约利差 2.5% x（权益波动率 / 债券波动率）= 2.5% x 1.5 = 3.75%
• 其他拉美地区（平均）：3.0%
• 美国：0%

按业务权重加权的 CRP = 0.60 x 3.75% + 0.30 x 3.0% + 0.10 x 0% = 3.15%。

总 ERP = 5.0% + 3.15% = 8.15%。

步骤 3 —— 自下而上的 beta

可比饮料公司（全球，n=20）：无杠杆 beta 中位数 = 0.80。

按 Ambev 的资本结构重新加杠杆： 杠杆 beta = 0.80 x (1 + (1 - 0.34) x 0.25) = 0.80 x 1.165 = 0.93。

步骤 4 —— 股权成本

股权成本 = 8.5% + 0.93 x 8.15% = 8.5% + 7.58% = 16.08%。

步骤 5 —— 债务成本（合成评级）

EBIT：R$20B，利息支出：R$2.5B。利息保障倍数 = 8.0x。

查询结果：8.0x 的保障倍数对应大型公司的 A 评级，违约利差 = 1.00%。

税前债务成本 = 8.5% + 1.00% = 9.50%。

税后债务成本 = 9.50% x (1 - 0.34) = 6.27%。

步骤 6 —— WACC

资本结构权重（按市场价值计算）：E/(D+E) = 80%，D/(D+E) = 20%。

WACC = 16.08% x 0.80 + 6.27% x 0.20 = 12.86% + 1.25% = 14.12%。

解读：这是以 BRL 计价的 WACC。用它折现以 BRL 计价的现金流。若要进行以 USD 计价的分析，请使用 USD 无风险利率重新计算，并相应调整 ERP。

工作流

复制此检查清单并跟踪进度：

Cost of Capital Estimation Progress:
- [ ] Step 1: Determine riskfree rate for analysis currency
- [ ] Step 2: Estimate equity risk premium (mature market + country risk)
- [ ] Step 3: Estimate beta (regression or bottom-up)
- [ ] Step 4: Compute cost of equity
- [ ] Step 5: Compute cost of debt via synthetic rating
- [ ] Step 6: Compute WACC and validate

步骤 1：确定分析所用货币的无风险利率

无风险利率是整个计算的基准。其计价货币应与预测现金流的货币相同。

• 对于 USD 或 EUR 分析：使用美国或德国 10 年期政府债券收益率。
• 对于新兴市场货币：从当地政府债券收益率中减去主权违约利差，或使用经通胀差异调整后的美国利率。

有关通胀差异调整方法及各方法的适用情形，请参阅 resources/methodology.md。

步骤 2：估算股权风险溢价（成熟市场 + 国家风险）

分两层构建 ERP：

1. 从成熟市场（S&P 500）的隐含 ERP 入手。这是投资者持有股票时要求的、超出无风险利率的基准溢价。
2. 加上与公司运营所在地相对应的国家风险溢价（CRP）。应根据收入的地域分布对 CRP 加权，而不是根据公司的注册国家。

有关 ERP 估算的四步流程，请参阅 resources/methodology.md；有关衡量企业国家风险敞口的三种方法，请参阅 resources/methodology.md。

步骤 3：估算 beta（回归法或自下而上法）

相比回归 beta，优先采用自下而上的 beta，因为它采用更大的样本、反映当前业务构成，并且可以将资本结构设为目标值，而非历史平均值。

1. 找出同行业的可比公司（至少 15-20 家）。
2. 获取这些公司的股权 beta，并根据各自的 D/E 和税率去杠杆。
3. 取去杠杆 beta 的中位数。
4. 根据目标公司的 D/E 比率和边际税率重新加杠杆。

有关完整流程和重新加杠杆公式，请参阅 resources/methodology.md。

步骤 4：计算股权成本

应用 CAPM 公式。对于新兴市场公司，应在预期收益率计算中纳入国家风险溢价。计算工作表请参阅 resources/template.md。

步骤 5：通过合成评级计算债务成本

根据公司的利息保障倍数估算其可能获得的评级，然后查找对应的违约利差。

1. 计算利息保障倍数 = EBIT / 利息费用。
2. 使用查询表映射到合成评级（大型公司和小型公司分别使用不同的表）。
3. 债务成本 = 无风险利率 + 该评级对应的违约利差。
4. 税后债务成本 = 债务成本 x (1 - 边际税率)。

完整的利息保障倍数到评级再到利差的查询表，请参阅 resources/methodology.md。

步骤 6：计算 WACC 并验证

使用市场价值权重合并股权成本和税后债务成本。

完整工作表请参阅 resources/template.md。使用 resources/evaluators/rubric_cost_of_capital_estimator.json 进行验证。最低标准：平均分不低于 3.5。

常见模式

模式 1：美国／发达市场公司

• 无风险利率：美国 10 年期国债收益率（或分析所用货币对应的等效政府债券收益率）。
• ERP：仅使用隐含成熟市场溢价（不含国家风险溢价）。
• Beta：采用金融数据提供商提供的回归 Beta；为提高稳定性，仍优先使用自下而上的 Beta。
• 债务成本：如有数据，采用 Moody's/S&P 的实际信用评级；以合成评级作为交叉核验。
• 简化处理：无需货币转换，无需加权 CRP，也无需考虑通胀差异。
• 适用情况：主要在本土经营的美国／欧洲／日本大型上市公司。

模式 2：新兴市场公司

• 无风险利率：以当地政府债券收益率减去主权违约利差得出，或以美国无风险利率加通胀差异构建。
• ERP：成熟市场溢价 + 按经营情况加权的国家风险溢价。
• Beta：根据全球同行业公司自下而上估算（新兴市场回归 Beta 因交易清淡而噪声较大）。
• 债务成本：优先采用合成评级（当地信用评级可能不具可比性）。
• 关键决策：分析所用货币、CRP 加权方法，以及是否将国家风险计入债务成本，还是仅计入股权成本。
• 适用情况：在巴西、印度、中国、南非、土耳其等地注册或有大量业务的公司。

模式 3：私营公司

• 无风险利率：与使用相同货币的上市公司相同。
• ERP：与同一地理区域的上市公司相同。
• Beta：根据上市同行业公司自下而上估算；但如果所有者未充分分散投资，应考虑调整为总 Beta。总 Beta = 市场 Beta / 与市场的相关系数，调整后股权成本更高。
• 债务成本：使用小型公司查询表进行合成评级（利息保障倍数门槛更严格）。
• 关键决策：买方／所有者是否已充分分散投资（使用市场 Beta），还是未充分分散投资（使用总 Beta）？
• 适用情况：私营公司、由 PE 持有的公司、家族企业、初创公司。

模式 4：多部门综合企业

• 方法：为每个部门分别估算资本成本，采用适合该部门的无杠杆 Beta 和国家风险。
• Beta：每个部门使用行业特定的无杠杆 Beta（而非综合企业的混合 Beta）。
• CRP：根据各部门的地理区域收入组合加权。
• WACC：分别计算各部门的 WACC；公司整体 WACC 为各部门 WACC 的价值加权平均值。
• 适用情况：跨多个行业和／或地理区域经营的多元化综合企业。

防护措施

1. 货币一致性：无风险利率、现金流和 WACC 应以相同货币计价。将 USD 无风险利率与 BRL 现金流混用会导致结果毫无意义。

2. 优先使用隐含 ERP，而非历史 ERP：应使用根据当前市场水平推导的隐含股权风险溢价，而非长期历史平均值。隐含 ERP 反映了投资者当下的要求；历史平均值则基于过去，且会因所选时间段不同而大幅变化。

3. 优先使用自下而上的 Beta：回归 Beta 的标准误较高（通常为 0.20 以上），反映的是历史业务构成，并使用历史资本结构。根据 15-20 家可比公司计算的自下而上 Beta 更稳定，也更具前瞻性。

4. 重新加杠杆公式：杠杆 Beta = 无杠杆 Beta x (1 + (1 - 税率) x (债务/权益))。债务和权益应使用市场价值，而非账面价值。税率应为边际税率。

5. 根据利息保障倍数确定合成评级：使用相应的表格（大型企业与小型企业适用不同表格），将当前利息保障倍数（EBIT / 利息费用）映射为信用评级。对于可能未获评级的公司，不要依赖其指定评级。

6. 使用市场价值权重：WACC 使用权益市场价值（而非账面价值）和债务市场价值（如果没有交易数据，可用账面价值近似）。账面价值权重会系统性低估盈利企业的权益权重。

7. WACC 与现金流货币一致：如果现金流以 BRL 计价，WACC 也应以 BRL 计价。如果现金流以 USD 计价，WACC 也应以 USD 计价。跨货币转换 WACC 时，需根据两种货币之间的通胀差异进行调整。

快速参考

关键公式：

Cost of Equity (CAPM) = Riskfree Rate + Beta x Equity Risk Premium

For emerging markets:
  Cost of Equity = Riskfree Rate + Beta x Mature ERP + lambda x CRP
  (Simplified: lambda = 1, so CRP is added directly)

Riskfree Rate (local currency) = Local Govt Bond Yield - Sovereign Default Spread
  OR = (1 + US Rf) x (1 + Inflation_local) / (1 + Inflation_US) - 1

Country ERP = Sovereign Default Spread x (Equity Volatility / Bond Volatility)
  Typical ratio: 1.5x

Operation-weighted CRP = Sum of (Revenue_i% x CRP_i) for each country i

Levered Beta = Unlevered Beta x (1 + (1 - Tax Rate) x (D/E))
Unlevered Beta = Levered Beta / (1 + (1 - Tax Rate) x (D/E))

Total Beta (private, undiversified) = Market Beta / Correlation with Market

Cost of Debt (pre-tax) = Riskfree Rate + Default Spread (from synthetic rating)
Cost of Debt (after-tax) = Pre-tax Cost of Debt x (1 - Marginal Tax Rate)

WACC = ke x (E / (D+E)) + kd(1-t) x (D / (D+E))

当前估值（定期更新）：

参数	典型范围	来源
美国 10 年期国债	3.5% - 5.0%	Federal Reserve
隐含 ERP（S&P 500）	4.5% - 6.0%	Damodaran 年度更新
股票/债券波动率比	1.3x - 1.7x	默认使用 1.5x
无杠杆 Beta（典型范围）	0.5 - 1.5	按行业领域划分

关键资源：

• resources/template.md：WACC 计算工作表、ERP 构建模板、合成评级工作表、敏感性分析表
• resources/methodology.md：ERP 四步流程、国家风险溢价方法、自下而上 Beta 方法、合成评级查询表、无风险利率推导
• resources/evaluators/rubric_cost_of_capital_estimator.json：无风险利率、ERP、Beta、债务成本和 WACC 的质量标准

所需输入：

• 公司注册国家及地理收入构成
• 行业领域（用于选择可比公司）
• 当前债务权益比率（按市场价值计算）
• 营业利润（EBIT）和利息费用（用于计算利息保障倍数）
• 边际税率
• 分析所用货币
• 可比公司的 Beta（或可访问金融数据提供商）

生成的输出：

• cost-of-capital.md：完整的 WACC 计算，包含无风险利率推导、ERP 构建、Beta 估算、合成评级、权益成本、债务成本，以及附带敏感性分析的最终 WACC