counterparty-risk

交易对手风险

核心概念

工作流 A：评估新的交易对手

1. 识别法律实体并核实净额结算的可执行性。 映射确切的法律实体（而非企业集团）、其司法管辖区和实体类型。在计入任何净额结算收益之前，根据该司法管辖区与实体类型的组合，确认 ISDA 净额结算法律意见认定平仓净额结算具有可执行性；若可执行性尚不确定，风险和资本必须按总额计量。对于所在司法管辖区存在重大主权风险的交易对手，适用主权上限。
2. 从三个角度评估信用质量。 外部评级可作为基准，但属于滞后指标——评级通常在市场已经重新定价后才会调整。内部评分：对于银行，重点关注 CET1（稳健的银行持有比例 >12%）、杠杆率（资本充足的银行目标为 5% 以上）、LCR/NSFR（最低 100%）和不良贷款趋势；对于企业，关注债务/EBITDA、利息保障倍数（低于 2x 表示压力）、自由现金流和 Altman Z-score，以及管理层、特许经营权、监管状况等定性因素。市场隐含指标：CDS 利差反应最快——年化 PD ≈ CDS_spread / (1 − recovery)；回收率为 40% 时，200bp 的利差意味着年违约概率约为 3.3%。
3. 确定交易渠道：集中清算还是双边交易。 主要货币的标准化利率互换和指数 CDS 必须依据 Dodd-Frank Title VII / EMIR 进行清算（存在针对最终用户对冲的豁免）。非强制清算的产品依据非集中清算保证金规则进行双边交易：VM 门槛为零，每个交易对手集团的 IM 门槛最高为 $50 million，且 IM 必须由第三方托管机构隔离持有，不得再质押。客户清算会带来清算会员风险：评估可转移性条款，并保留备用清算会员。
4. 协商文件。 ISDA 主协议（2002 年版本采用平仓金额方法；许多既有关系仍采用 1992 年版本的市场报价/损失方法——应了解每项关系适用哪个版本）、附表选项（管辖法律、特定实体、交叉违约门槛、NAV 触发条件等额外终止事件），以及 CSA 条款：门槛、最低转移金额、独立金额/IM、合格抵押品和折扣、估值频率（通常为每日）及争议解决。将 CSA 门槛与评级挂钩，使其在评级下调时逐步降低——最好降至零。
5. 设定信用限额。 按信用质量分层，并按产品和期限设定子限额（长期敞口的不确定性更高），同时将结算限额与结算前限额分开。针对错向风险设置明确的附加额或降低限额；错向风险是指敞口与交易对手信用质量呈正相关（一般错向风险：PD 与市场因素相关；特定错向风险：由结构造成，例如卖出以交易对手自有股票为标的的看跌期权）。
6. 建立计量与监控机制。 计算当前敞口 CE = max(V, 0)；通过蒙特卡洛模拟计算 95-97.5% 置信水平下的 PFE（模拟风险因素路径，在每个时间步对净额结算组合重新估值，并取 max(value, 0) 的百分位数）；以 EE/EPE 作为资本基础；在 SA-CCR 下，EAD = 1.4 × (RC + PFE add-on)；CVA = LGD × Σ EE_i × PD_i × DF_i。汇总所有与该交易对手有往来的交易台、产品和法律实体敞口——任何未录入交易对手风险系统的交易都是未计量敞口。将交易前限额检查接入订单流，交易后监控市场驱动的超限情况，在使用率约为 80% 时发出警报，并在达到 100% 时硬性拦截。审查频率：对最高等级交易对手每年全面审查一次，对较低等级每半年审查一次，对观察名单上的交易对手每月审查一次（或更频繁）。

工作流 B：应对信用恶化事件

在评级下调前，应将交易对手列入观察名单的预警阈值：CDS 利差持续走阔（例如 30 天内走阔 50bp，或绝对利差超过 300bp）、股价在 60 天内下跌 >30%、评级展望为负面、违反契约、监管执法行动、会计报表重述，或重要客户撤出。

1. 确认并分类触发因素。 启动正式信用审查：这是暂时性挫折（业绩不佳的季度、一次性亏损），还是结构性恶化（资本侵蚀、不良贷款上升、特许经营业务衰退）？审查最新财务数据、披露信息和分析师报道。
2. 执行 CSA 降级条款。 检查与评级挂钩的门槛下调和额外终止事件；要求提供 CSA 目前允许追缴的任何抵押品（门槛降至零时，原门槛金额将转为立即追加抵押品的要求）。
3. 下调信用额度。 召开信用委员会会议，重新评定交易对手等级。如果当前敞口超过下调后的额度，应记录超限情况并制定附有日期的整改计划。
4. 降低敞口。 按成本大致从低到高排列：让到期交易自然结束且不再续做；执行对冲交易；将交易更替给其他交易对手（需征得同意）；协商解除交易并支付平仓款项。优先更替或解除期限较长、PFE 较高的交易；数周内到期的短期交易通常不值得承担提前终止成本。
5. 限制新增交易。 暂停会增加敞口的交易；任何新交易都必须获得信用官批准，且不得增加敞口，或必须降低敞口。
6. 将监控升级为每日监控——包括敞口、CDS、抵押品争议和新闻——并明确对错误方向风险进行压力测试，将敞口驱动因素与交易对手违约因素联合冲击（例如，欧洲银行交易对手违约，同时欧元贬值推高外汇远期敞口）。
7. 预先做好违约准备。 预先计算平仓金额和抵押品充足情况，为关键对冲识别替代交易对手，并确认适用的协议版本和平仓方法。
8. 记录所有事项——委员会决策、额度设定依据、敞口削减计划和沟通情况——作为审慎风险管理的证据，供内部审计和检查人员查阅。

工作流 C：默认平仓预案

为每个观察名单中的交易对手预先制定并维护此预案：预先起草的违约和终止通知、预先确定的估值来源（交易商报价组、定价服务、内部估值）、预先计算的风险敞口和抵押品金额，以及联系人列表（法务、信用、交易、运营）。平仓必须在几天内完成，而不是几周——每延迟一天，已终止投资组合的市场风险就多暴露一天。

1. 根据主协议确认违约事件（未付款、信用支持违约、超过门槛的交叉违约、破产、合并后未承接义务）。应与终止事件（违法、不可抗力、税务事件、ATE）区分开来；后者可能只允许终止受影响的交易。
2. 使用预先起草的表格送达违约通知，并遵守协议规定的通知机制和宽限期。
3. 指定提前终止日（根据协议规定，可为当天或未来某日）。
4. 使用商业上合理的程序为已终止交易估值——采用 2002 ISDA 平仓金额（灵活但主观性更强）或 1992 市场报价／损失法，并参考预先确定的估值来源。应及时记录报价和估值；估值争议是平仓中最常见的诉讼争议。
5. 净额结算为单一提前终止金额。 单一协议条款可阻止破产财产挑拣交易：所有交易同时终止并净额结算为一项债权，其中包括未付款项。工作流 A 中的净额结算可执行性验证将在此发挥作用。
6. 将根据 CSA 持有的抵押品用于抵扣净额。 从最后一次追加保证金到最终平仓之间，预计风险敞口会在保证金风险期间内发生变化（监管规定的 MPOR：双边交易约 10 个营业日，已清算交易约 5 天）——这正是 IM 旨在覆盖的风险敞口。
7. 立即对冲已终止的投资组合。 平仓会确定债权金额，但已消失交易对应的市场风险在替代交易建立之前仍然存在。
8. 已清算交易则由 CCP 执行违约管理。 违约瀑布按以下顺序使用资源：(1) 违约方的初始保证金，(2) 违约方的违约基金出资，(3) CCP 自有资本（风险自担），(4) 未违约成员的违约基金出资，(5) 有上限的补充缴款，(6) 恢复工具（变动保证金收益减记、部分终止交易）。CCP 按照 Cover 1／Cover 2 标准确定资源规模——即应对极端但合理情境下最大一名或两名成员违约的能力。违约清算成员的客户应在一至两天内启动将持仓和保证金转移至备用成员的程序。

核心参考

风险敞口指标（每项一行）。 当前风险敞口：CE = max(V, 0)，其中 V 是净额结算组的净盯市价值。PFE：随时间变化的模拟风险敞口曲线的高百分位数（95-97.5%）——随期限延长而上升，之后随着交易到期而回落。EE/EPE：某一日期的平均风险敞口 / 时间加权平均 EE，是 SA-CCR 和 IMM 下监管资本的计算基础。EAD（SA-CCR）：1.4 × (RC + PFE 附加额)。CVA：交易对手信用风险的市场价值——LGD × Σ(EE_i × PD_i × DF_i)，其中 LGD = 1 − 回收率，EE_i 是时间 i 的预期风险敞口，PD_i 是期间 i 的违约概率，DF_i 是贴现因子——这是 Basel III 下的一项独立资本要求，会提高双边 OTC 交易的成本。可以根据 CDS 利差反推出市场隐含 PD：利差 / (1 − 回收率)。限额使用率按当前风险敞口 / 信用限额进行监控。错误方向风险：标准 PFE 模型假设风险敞口与违约相互独立——应加入二者相关的联合压力情景。

净额结算。 支付净额结算可减少结算流量；终止净额结算是信用风险管理工具。净额结算收益 = 总风险敞口 − 净风险敞口；净额结算比率 = 净额 / 总额（比率为 0.3 表示净额结算减少了 70% 的风险敞口）。中央对手方（CCP）的多边净额结算可覆盖所有清算成员，效果可能超过任何双边净额结算。

抵押品。 VM 用于覆盖当前风险敞口（每日交换，通常转移所有权且可再利用）；IM 用于覆盖平仓期风险敞口（交易开始时缴纳，单独隔离，未清算保证金规则下不得再质押）。抵押品覆盖后的风险敞口 = max(V − 经折扣调整后的抵押品, 0)；若 CSA 设有门槛，剩余未抵押风险敞口 = max(V − 门槛, 0) − 持有的抵押品。ISDA SIMM（基于敏感度，每年重新校准）通常得出的 IM 低于监管规定的计算表，因为它会计入对冲和分散化。典型折扣：现金 0%；美国国债按期限为 0.5-4%；投资级公司债为 5-10%；股票为 15-25%；非本币抵押品另加约 8% 的外汇折扣。估值争议很常见——应先划转无争议金额，同时按照 CSA 升级处理。

CCP 保证金方法。 CCP 使用历史模拟 VaR 或置信度为 99% 以上的预期损失，在 MPOR 内计算 IM（已清算掉期通常为 5 天，上市期货为 2 天），并加上集中度、流动性和错误方向风险附加额；VM 每日或盘中交换。清算会将风险集中到 CCP 本身——CCP 被指定为 SIFMU，受到更严格的监管，成员应评估各 CCP 的违约瀑布机制是否充分。

结算风险。 结算风险机制——DVP、PvP/CLS、Herstatt 风险——由结算清算技能（交易运营）负责；对手方风险方面的要点是，结算限额必须与结算前限额分开设定，因为此时风险敞口是全部名义本金，而非盯市价值。

示例详解

references/examples.md 中提供了两个示例详解——请加载该文件，查看端到端场景：（1）建立包含分级、子限额和治理机制的交易对手信用限额框架；（2）根据未清算保证金规则，为双边 OTC 交易设计抵押品管理方案。

常见陷阱

• 仅依赖信用评级作为判断交易对手信用状况的主要指标——评级属于滞后指标，往往要到市场已重新定价风险后才会反映信用恶化；CDS 利差和股权隐含指标能提供更及时的信号
• 在计算敞口时，将净额结算的好处计入前，未核实净额结算在各交易对手所在司法管辖区内是否可执行——无法执行的净额结算不会降低风险；若可执行性不确定，监管机构要求按总敞口处理
• 在敞口计量中忽视错向风险——标准 PFE 模型假设敞口与违约概率相互独立；若二者呈正相关，模型可能会大幅低估风险
• 在交易开始时设定交易对手信用限额，却未在信用质量恶化时下调——限额必须动态调整，并建立正式流程，根据早期预警指标触发下调
• 仅设置单一的综合信用限额，没有按产品类型和期限设定子限额——限额为 2 亿美元、且全部集中于 30 年期利率互换的交易对手，与同样限额分散在短期外汇远期合约上的交易对手，风险有本质区别
• 将 CSA 门槛视为静态参数，未将其与交易对手的信用评级挂钩——评级下调时，门槛应逐级降低（或降至零），确保信用质量转弱时追加抵押品
• 未为列入观察名单的交易对手计算并维护预先计算的平仓金额——如果交易对手违约，公司需要在数小时内而非数天内采取行动，终止交易并进行对冲
• 忽略 CLS 未覆盖货币的结算风险——在时区间隔期间，先交付一方的全部名义金额都面临风险（结算清算机制见 settlement-clearing）
• 认为中央清算能彻底消除交易对手风险——清算虽能降低风险，但无法消除风险；公司仍面临清算会员违约风险（对于客户清算机构）和 CCP 尾部风险，并且必须向违约基金出资
• 允许再质押收到的、用于未清算衍生品的初始保证金——这违反未清算保证金规则；即使未被禁止，也会引入层层传递的信用风险，违背初始保证金的设立目的
• 未对抵押品组合进行压力测试，以评估抵押品价值下跌与敞口增加同时发生的情形——由公司债券构成的集中型抵押品组合，可能在同一市场压力下贬值，而衍生品敞口也同时增加
• ISDA 文件中的附表未及时更新，仍引用已被取代的法规或包含过时的信用门槛，导致违约时平仓机制和抵押品义务存在法律不确定性

交叉引用

• settlement-clearing（trading-operations 插件）：负责结算风险机制——DVP/PvP、CLS、Herstatt 风险和交割失败管理；清算与结算基础设施是降低交易对手敞口的结构性缓释措施。
• margin-operations（trading-operations 插件）：负责 Reg T 和 FINRA Rule 4210 经纪业务保证金；保证金追缴工作流是本技能中抵押品概念的实际操作方式。
• trade-execution（trading-operations 插件）：交易前信用额度检查必须纳入交易执行工作流，以防止交易导致交易对手敞口超限。
• order-lifecycle（trading-operations 插件）：交易对手选择和信用验证是订单生命周期中的执行前步骤。
• operational-risk（trading-operations 插件）：交易对手违约事件需要有据可查的升级处理、补救和损失归因流程。
• forward-risk（wealth-management 插件）：PFE 计算与前瞻性投资组合风险分析共用蒙特卡洛风险因子模拟技术和基础设施。
• fixed-income-corporate（wealth-management 插件）：企业债券发行人的信用分析使用了许多与交易对手信用评估相同的财务指标和评级框架。