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固定收益——公司债

核心概念

信用利差

在无风险利率之上，对违约风险、流动性风险和评级下调风险的补偿。存在多种精度各异的利差指标：

G 利差（政府债券利差）： 债券收益率减去相同期限的插值国债收益率。方法简单，但假设基准期限之间的期限结构是平坦的。

Z 利差（零波动利差）： 加到无风险即期利率曲线上每个点的恒定利差，使折现现金流之和等于债券的市场价格。由于考虑了期限结构的完整形状，因此优于 G 利差。

OAS（期权调整利差）： 对于含有嵌入期权的债券，OAS = Z 利差减去嵌入期权的价值。OAS 表示剔除期权部分后的「真实」信用补偿。计算时需要利率模型。

信用评级

AAA/AA/A/BBB 属于投资级。BB/B/CCC/CC/C/D 属于高收益级（投机级）。BBB/BB 边界是影响最重大的评级门槛——许多机构的投资授权禁止持有低于投资级的债券。评级下调并跌破这一门槛（「堕落天使」）会迫使受限投资者卖出。

评级迁移矩阵

迁移矩阵显示评级在 1 年期限内从一种等级变为另一种等级的概率。BBB 评级的发行人保持 BBB 评级的概率约为 85-90%，评级上调的概率为 4-5%，评级下调的概率为 4-5%，违约概率则较低（约 0.2%）。评级机构每年都会发布迁移矩阵。

违约概率、违约损失率和回收率

• PD = 给定期限内的违约概率
• LGD = 违约损失率（敞口损失的百分比）
• 回收率（RR）= 1 - LGD
• 预期损失：EL = PD × LGD × EAD（违约风险敞口）

回收率因债务优先级而异：优先有担保（60-65%）、优先无担保（40-50%）、次级（20-30%）。

可赎回债券

发行人可以提前赎回债券。赎回安排会列明价格和日期。赎回收益率（YTC）根据赎回日期和赎回价格计算。最差收益率（YTW）是到期收益率（YTM）和所有可能的 YTC 中的最低值。对于可赎回债券，应使用 OAS 作为适当的利差指标（而非 G 利差或 Z 利差）。

契约条款

维持性契约： 定期进行测试（例如每季度）。发行人必须始终维持各项财务比率。常见于银行贷款。

发生性契约： 仅在发行人采取特定行动时进行测试（例如发行新债）。常见于债券契约文件。关键契约包括杠杆率（债务/EBITDA）、利息覆盖率（EBITDA/利息）和受限制支付。

私募信贷

非银行贷款机构向中型市场公司提供的直接贷款。相较于可比的银团贷款，其流动性溢价为 150-400bp。其契约保护通常强于公开市场交易。估值基于标记法（按季度进行），因此报告的波动性较为平缓。

CDS（信用违约互换）

一种衍生品，保护买方定期支付利差，并在发生信用事件时获得赔付。CDS 利差可用于推导市场隐含违约概率。相较于债券利差，CDS 利差通常对信用恶化的反应更灵敏。

关键公式

公式	表达式	使用场景
G 利差	债券收益率 - 插值国债收益率	简单的利差指标
Z 利差	恒定利差 s：P = sum CF_t / (1+s_t+s)^t	完整曲线利差
OAS	Z 利差 - 期权成本	可赎回债券的利差
预期损失	EL = PD × LGD × EAD	信用损失估算
回收率	RR = 1 - LGD	违约后的回收
最差收益率	min(YTM, YTC_1, YTC_2, ...)	保守的收益率指标

示例演算

示例 1：比较 Z 利差与 G 利差

已知： 一只 7 年期公司债券的收益率为 5.8%。7 年期插值国债收益率为 4.5%。Z 利差（使用完整即期利率曲线计算）为 118bp。 计算： G 利差，并与 Z 利差比较 解答： G 利差 = 5.8% - 4.5% = 1.30% = 130bp Z 利差 = 118bp G 利差（130bp）比 Z 利差（118bp）高 12bp。之所以存在这一差异，是因为 G 利差使用单个插值基准点，而 Z 利差则准确考虑了整个收益率曲线的形态。在收益率曲线陡峭的环境下，G 利差往往会高估真实利差。

示例 2：预期损失计算

已知： PD = 2%（年化），LGD = 60%，EAD = $1,000,000 计算： 预期年度损失 解答： EL = PD × LGD × EAD EL = 0.02 × 0.60 × $1,000,000 EL = $12,000

预期年度信用损失为 $12,000，即风险敞口的 1.2%。这代表信用风险的精算成本——利差至少必须覆盖这笔预期损失，并额外补偿非预期损失和风险厌恶。

常见误区

• 对可赎回债券使用 G 利差——应改用 OAS，以剔除期权部分
• 在利差分析中忽略流动性溢价——利差的一部分是对流动性不足的补偿，而不仅仅是违约风险
• 评级机构评级滞后于市场隐含的信用质量——CDS 利差往往会先于评级调整变动
• 假设回收率保持不变——回收率会随债务优先级和经济周期显著变化（经济衰退期较低）

交叉引用

• fixed-income-sovereign（wealth-management 插件）：用作无风险基准的国债曲线
• fixed-income-structured（wealth-management 插件）：CLO 和结构化信贷产品
• alternatives（wealth-management 插件）：作为另类投资的私人信贷
• asset-allocation（wealth-management 插件）：多资产投资组合中的信用资产配置

运行脚本

uv run scripts/fixed_income_corporate.py            # run the demo (uses PEP 723 inline deps)
uv run scripts/fixed_income_corporate.py --verify   # check demo outputs against the worked examples (exit 1 on mismatch)
python3 scripts/fixed_income_corporate.py            # alternative (requires: pip install numpy scipy)

演示程序会输出上述计算结果；其数值与本技能中的示例计算一致。运行 --help 可查看类和函数列表。若要以编程方式使用，请导入模块，而不要运行该脚本——演示程序仅会在 python fixed_income_corporate.py 下执行。