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广告合规——投资营销与沟通

法规状态截至 2026 年 6 月有效——提供建议前，请根据 SEC/FINRA/FinCEN 的最新来源核实生效日期、金额门槛和待定规则制定事项。

核心概念

SEC 营销规则（Rule 206(4)-1）

自 2022 年 11 月 4 日起，SEC 营销规则取代了《1940 年投资顾问法》注册投资顾问所适用的原广告规则（old Rule 206(4)-1）和原现金招揽规则（old Rule 206(4)-3）。该规则适用于任何“广告”——其定义范围广泛，包括（1）顾问直接或间接发布的、提供或推广投资顾问服务的任何沟通，或（2）顾问为其提供报酬的任何背书或推荐。

七项一般性禁止规定。 广告不得：

1. **包含对重大事实的不实陈述，或遗漏必要的重大事实，**以致结合具体情形来看，该陈述具有误导性。
2. 包含顾问没有合理依据相信自己能够在 SEC 要求时予以佐证的重大事实陈述。
3. 包含有理由认为可能导致他人对与顾问有关的重大事实作出不实或误导性推断的信息。
4. 讨论潜在收益，却未公平、均衡地说明相关重大风险或限制。 只展示回报而不讨论相应风险的单方面陈述违反此项规定。
5. 以误导性方式提及具体投资建议。 此项规定旨在禁止挑选性呈现——只展示过去有利的建议，却遗漏不利的建议。
6. 以不公平或不均衡的方式纳入或排除业绩结果，或呈现业绩时间段。 这包括选择性呈现时间段、只挑选表现最佳的时段而忽略其他时段。
7. 存在其他重大误导性内容。

这些禁止规定适用于所有广告，不因受众不同而有所例外。不存在“成熟投资者”例外——即使材料仅向机构投资者展示，也必须合规。

营销规则下的业绩广告

业绩展示是广告合规中技术要求最高的领域。营销规则根据所展示的业绩类型规定了具体要求。

净业绩要求。 只要展示了毛业绩，就必须以至少同等醒目的方式同时展示净业绩。净业绩必须扣除客户需支付的所有费用和开支，包括顾问费、托管费以及顾问收取的任何其他费用。只有在模型费用反映顾问当前的收费标准，且采用面向相关受众所收取的最高费用时，才允许使用模型费用。

时间段要求。 业绩必须按标准的 1 年、5 年和 10 年期间展示（如果业绩记录短于规定期间，则展示自成立以来的业绩）。这些期间必须截至最近可行的日期。顾问不能只展示有利的 3 年期间，而不提供规定的 1 年、5 年和 10 年数据。**私募基金例外：**规定的 1 年／5 年／10 年期间不适用于私募基金业绩（规则 206(4)-1(d)(2) 将私募基金排除在时间段要求之外）——但私募基金业绩仍完全受净业绩要求、七项一般禁令和公平、平衡标准的约束。

假设业绩。 包括回测业绩、模型业绩以及目标或预测收益。营销规则仅在顾问满足以下条件时允许使用假设业绩：

• 制定并实施书面政策和程序，合理确保假设业绩与预期受众可能面临的财务状况和投资目标相关。
• 提供充分信息，使预期受众能够理解计算假设业绩时使用的标准和作出的假设。
• 提供（如果预期受众是私募基金投资者，则及时提供或提出及时提供）充分信息，使预期受众能够理解在作出投资决策时使用此类假设业绩的风险和局限。

除非设有适当的控制措施，否则不得在面向大众的广告中使用假设业绩（例如，所有访客均可访问的公共网站）；适当的控制措施可以要求观看者先输入信息，以证明该内容与其情况相关，之后才能查看假设业绩。

提取业绩。 展示投资组合中部分投资的业绩时（例如，仅展示平衡账户中的股票部分），必须同时展示整个投资组合的业绩。这样做是为了防止顾问单独突出投资组合中表现最佳的部分。

相关业绩（前任公司业绩和业绩迁移）。 顾问可以展示前任公司的业绩，或个人在前任雇主处管理的账户业绩，但仅限于满足以下条件：

• 对取得此前业绩负主要责任的人员目前在该顾问处管理账户。
• 前任公司管理的账户与当前管理的账户足够相似，因此此前业绩具有参考价值。
• 纳入所有以实质相似方式管理的账户（不得只挑选表现最佳的账户）。
• 广告明确披露该业绩是在不同实体取得的，并说明人员、投资流程或账户结构方面的任何差异。

证言和背书

《营销规则》允许投资顾问在广告中使用证言（现有客户对其体验的陈述）和背书（非客户——包括招揽人——推荐该顾问的陈述），推翻了此前一概禁止的规定。不过，仍须满足特定披露要求。

所有证言和背书均须披露：

1. 提供证言或背书的人是否为现有客户或投资者。对于背书，还须披露此人是否与该顾问有关联。
2. 此人是否因提供证言或背书而获得报酬（现金或非现金）。
3. 提供证言或背书的人存在的任何重大利益冲突的说明。

提供报酬时的其他要求：

• 如果推广人（原称“招揽人”）在此前 12 个月内收到的现金报酬超过 1,000 美元（或价值超过 1,000 美元的非现金报酬），顾问必须与推广人签订书面协议。
• 书面协议必须说明推广人的活动范围和报酬条款。
• 顾问必须有合理依据相信推广人遵守协议条款。
• 顾问必须对推广人的活动进行合理监督。

取消资格规定。 某些人不具备担任推广人的资格，具体而言，包括在此前 10 年内受到 SEC 纪律处分令、被判犯有特定刑事罪行或发生其他取消资格事件的人。

第三方评级

顾问只有在满足以下条件时，才能在广告中纳入第三方评级（来自出版物、排名机构或评级服务）：

• 评级不是经过挑选的——顾问不得以有利于自己的方式提供或参与评级的编制。
• 广告中包含用于获取该评级的问卷或调查，或者顾问承诺及时提供该问卷或调查。
• 广告清晰、醒目地披露评级日期、涵盖期间、评级机构的身份，以及向评级机构支付的任何报酬。

从收到的多个评级中只挑选最高评级，或者展示一家服务机构的评级而省略另一家机构的较低评级，都可能违反禁止挑选评级的规定。

FINRA Rule 2210（面向公众的沟通）

FINRA Rule 2210 规范经纪交易商会员公司及其相关人员的沟通。该规则将沟通分为三类，各自适用不同的监督和备案要求。

三类沟通：

1. 机构沟通。 仅分发给机构投资者（总资产至少为 5,000 万美元的实体，或已注册的经纪交易商、投资顾问和银行）。这类沟通无需在使用前获得负责人的批准，但必须纳入培训、教育和监督程序。
2. 零售沟通。 在任何 30 个日历日内分发给或提供给超过 25 名零售投资者的任何书面或电子沟通。零售沟通通常需要在使用前获得已注册负责人的批准（此前已获批准的模板有少数例外）。
3. 往来沟通。 在任何 30 个日历日内分发给或提供给 25 名或更少零售投资者的任何书面或电子沟通。往来沟通无需在使用前获得负责人的批准，但必须接受适当的监督和审查。

内容标准（适用于所有类别）：

• 所有沟通都必须公平、平衡。对收益的介绍必须同时以同等显著的方式讨论风险和局限性。
• 沟通不得预测或推测业绩，也不得暗示过去的业绩会重现，除非该说法有合理依据。
• 对产品、服务或策略的说法不得夸大或缺乏依据。
• 投资比较必须披露所有重大差异，包括风险、费用和流动性。
• 零售沟通中的推荐语必须遵守 FINRA 的其他指导（平衡呈现、披露报酬）。

向 FINRA 提交备案：

• 新会员公司（加入 FINRA 会员资格后的第一年内）必须在首次使用前至少 10 个工作日向 FINRA 提交所有零售沟通。
• 与期权相关的零售沟通必须在首次使用前至少 10 个工作日提交备案。
• 共同基金和 ETF 的零售沟通必须在首次使用后 10 个工作日内提交备案。
• 关于注册投资公司的沟通（共同基金除外）必须在首次使用后 10 个工作日内提交备案。

社交媒体合规

社交媒体带来了独特的广告合规挑战。SEC 和 FINRA 均已就公司及其相关人员应如何处理社交媒体内容提供指导。

FINRA 主要指导文件：

• Regulatory Notice 10-06（2010 年 1 月）：确立了将现有沟通规则适用于社交媒体的框架。
• Regulatory Notice 11-39（2011 年 8 月）：涉及社交媒体网站和个人设备的使用。
• Regulatory Notice 17-18（2017 年 4 月）：更新了关于社交媒体和数字通信的指导，包括短信和移动应用。

静态内容与互动内容：

• 静态内容（博客文章、个人资料页面、预先编写的内容）被视为广告／零售沟通，通常须在使用前获得负责人批准，并可能须提交 FINRA 备案。
• 互动内容（实时帖子、评论、在线聊天）被视为信函往来或公开露面。此类内容无需事先批准，但必须接受监督，且可能须接受事后审查。

对相关人员社交媒体活动的监督：

• 公司必须制定书面监督程序（WSP），规范相关人员将社交媒体用于业务目的的情况。
• 公司必须培训员工，帮助其区分业务用途和个人用途。
• 公司社交媒体页面上的第三方帖子：如果公司采纳第三方帖子、与其产生关联或表示认可（例如分享、点赞或发表评论表示赞同），公司可能会被视为已“采纳”该内容，并须对其合规性负责。
• 链接至第三方内容也可能产生合规义务，尤其是在链接暗示公司表示认可时。

记录保存：

• 所有与业务相关的社交媒体通信都必须捕获并留存。公司必须配备技术系统，用于归档社交媒体活动。
• 这适用于所有平台——LinkedIn、X（原 Twitter）、Facebook、Instagram、YouTube，以及任何其他用于业务的平台。

SEC 执法趋势（2023-2026 年；请核实当前重点）

SEC 在 2023-2026 年期间的执法行动凸显了广告合规的若干重点领域。请查阅最新的审查部门优先事项函和执法新闻稿，了解当前重点。

AI 虚假宣传。 SEC 已对一些顾问采取执法行动；这些顾问声称在投资流程中使用人工智能，但 AI 并未发挥实质作用，或其 AI 能力被严重夸大。任何有关使用技术、算法或 AI 的声明都必须准确且有依据。

误导性 ESG 声明（漂绿）。 将自身宣传为专注于 ESG 的顾问和基金，必须确保其投资流程确实按照描述纳入了 ESG 因素。SEC 曾对一些公司实施制裁，因为这些公司在营销材料中声称纳入了 ESG 因素，却未在实践中落实。

选择性展示业绩。 只展示表现最佳的账户、策略或时期，却不披露表现欠佳的部分，仍然是长期以来的执法重点。《营销规则》的公平平衡要求以及禁止误导性业绩展示的一般规定，使此类违规行为风险极高。

假设性业绩免责声明不足。 顾问若展示回测或假设性业绩，却未充分披露假设、方法、风险和局限性，将面临执法风险。SEC 强调，套用模板的免责声明并不足够——披露内容必须针对所展示的具体假设性业绩量身定制。

记录保存要求

SEC Rule 204-2(a)(11)： 要求注册投资顾问制作并保存向任何人士直接或间接传播的所有广告的真实、准确且最新副本。这些记录必须从广告最后一次发布或传播所在财年的年末起保存五年（前两年须存放在易于访问的位置）。

这包括各种形式的广告——印刷品、数字内容、社交媒体、群发邮件、网站内容、推介材料、情况说明书以及任何其他宣传材料。

FINRA 记录保存： FINRA Rules 3110（监督）和 4511（一般要求）要求经纪交易商至少保存与公众的通信三年。与客户投诉相关的通信必须至少保存四年。

记录保存最佳实践：

• 维护集中的广告审核日志，记录每则广告的日期、审核人、审批状态以及任何必要的修改。
• 归档广告的所有版本，包括草稿和显示合规审核修改的修订版本。
• 使用专门的合规归档工具抓取并归档社交媒体内容。
• 保存有关假设业绩的政策和程序的文件，包括确定假设业绩与目标受众相关的依据。

示例

示例 1：RIA 在网站上展示仅扣除费用前的回测结果

场景： 某 RIA 开发了一项量化股票策略，并在其公共网站上发布回测业绩结果。回测显示，过去 10 年的年化收益率为 22%。结果按扣除费用前的口径列示。任何人无需注册或资格审核即可访问该网站。

合规问题：

1. 遗漏扣除费用后的业绩。 Marketing Rule 要求，只要展示扣除费用前的业绩，就必须以至少同等醒目的方式展示扣除费用后的业绩。仅展示扣除费用前的回测结果违反了这一要求。
2. 在面向大众的渠道上展示假设业绩。 根据 Marketing Rule，回测业绩属于假设业绩。除非顾问已实施相关控制，以确保业绩与查看者相关，否则广告不得包含面向大众的假设业绩。无需任何资格审核或注册即可访问的公共网站属于面向大众的渠道。
3. 缺少方法说明和假设。 广告必须提供足够的信息，让受众了解回测结果所依据的标准、假设、风险和局限性。至少应包括证券范围、再平衡频率、交易成本假设、所用基准、起止日期，以及策略是否使用相同的历史数据开发（前视偏差和过拟合风险）。
4. 缺少标准化时段。 必须展示截至最近可行日期的 1 年、5 年和 10 年业绩。
5. 政策和程序。 发布此内容前，顾问必须已制定并实施关于使用假设业绩的书面政策和程序。

分析： 这则广告至少存在五项不同的违规行为。要整改，应：(a) 为所有时段同时添加扣除费用后的业绩；(b) 实施访问控制机制（例如问卷或登录），确保仅向假设业绩与其相关的人士展示；(c) 添加全面的方法披露，包括针对具体回测量身定制的假设、风险和局限性；(d) 展示标准化的 1 年、5 年和 10 年时段；(e) 在重新发布前，制定关于展示假设业绩的书面政策和程序。整改完成前，应从公共网站移除回测结果。

示例 2：BD 代表在个人社交媒体上发布业绩表现

**情景：**某经纪交易商的注册代表在其个人 Instagram 账号上发帖：“我的客户今年收益增长了 35%！给我发私信，了解我如何帮助你取得类似成果。#investing #wealth #financialfreedom。”该帖子未经公司审核。

合规问题：

1. **零售沟通未经负责人事先批准。**如果该帖子在 30 天内触达或可供超过 25 名零售投资者查看（Instagram 帖子几乎肯定会达到这一范围），则根据 FINRA Rule 2210，该帖子属于零售沟通，必须在使用前获得注册负责人的批准。该代表完全绕过了这一要求。
2. **业绩声明缺少必要背景信息。**该 35% 的数字没有提供任何必要背景信息——没有说明时间段、没有与基准进行比较、没有披露收益是扣费前还是扣费后，也没有说明风险。这违反了 FINRA 的公平平衡要求以及 SEC Marketing Rule 的一般禁令。
3. 对未来业绩的预测或展望。“取得类似成果”一语暗示过去的业绩会再次出现，违反了 FINRA Rule 2210 关于没有合理依据不得进行预测或展望的禁令。
4. 选择性展示。“我的客户收益增长了 35%”可能指的是部分客户或单个账户。如果该代表的其他客户亏损或收益较低，这就是选择性展示业绩，违反了 Marketing Rule 关于禁止选择性展示的规定以及 FINRA 内容标准。
5. **记录保存失误。**由于该沟通未通过公司的合规审核和归档流程提交，公司很可能没有相关记录。

**分析：**公司应立即采取纠正措施：(a) 必须删除该帖子；(b) 必须对该代表重新进行社交媒体政策和 FINRA 沟通规则方面的培训；(c) 公司应审查该代表的所有社交媒体活动，排查其他不合规帖子；(d) 公司应评估其社交媒体书面监督程序是否充分，以及此次失误是否反映出系统性漏洞；(e) 视严重程度而定，公司可能需要提交 FINRA Rule 4530 报告，并考虑对该代表采取纪律处分。

示例 3：顾问使用客户证言但未进行必要披露

**场景：**一家 RIA 在其网站上发布了一个名为“What Our Clients Say”的页面，其中展示了现有客户对该公司投资建议和客户服务的 5 条赞誉。作为提供证言的感谢，其中 2 位客户的季度顾问费各减免了 500 美元。该页面未包含任何披露。

合规问题：

1. 未披露客户身份。《营销规则》要求披露提供证言的人是否为现有客户。该网页未说明这一点。
2. **未披露报酬。**作为提供证言的交换条件，2 位客户各获得了 500 美元的费用减免。这构成报酬，必须披露。即使金额低于 1,000 美元，仍必须披露存在报酬这一事实。
3. **未披露利益冲突。**页面未说明重大利益冲突。客户获得费用减免会产生激励，可能影响其证言的客观性——这是必须披露的重大利益冲突。
4. **公平、平衡地呈现。**如果顾问只挑选最有利的证言，而排除负面或褒贬参半的客户反馈，这种呈现方式可能违反不得选择性呈现或造成误导性暗示的一般禁令。
5. **政策和程序。**顾问应制定书面政策，规范证言的征集、筛选和呈现，包括选择展示哪些证言的标准。

**分析：**为纠正问题，顾问必须添加披露，说明：(a) 这些证言来自现有客户；(b) 哪些证言提供者获得了报酬，以及报酬的性质（费用减免）；(c) 说明报酬安排产生的利益冲突。此外，顾问应审查所选证言是否具有代表性且公平，并在尚无相关书面政策和程序的情况下，制定规范证言使用的书面政策和程序。由于 12 个月内向每位客户提供的费用减免均低于 1,000 美元，这些特定证言无需签订书面推广者协议，但仍须全面履行披露义务。

常见陷阱

• 展示毛收益表现却不提供相应的净收益表现，或将净收益数据埋在脚注中，却在显眼位置突出毛收益表现——《营销规则》要求两者至少具有同等显著性。
• 在没有访问控制或受众资格审核机制的情况下，在公开网站发布回测或假设性业绩。
• 使用千篇一律的假设性业绩免责声明，而不是根据所展示业绩的具体方法、假设和局限性定制披露内容。
• 只展示表现最佳的期间、账户或策略，却遗漏表现不佳的情况——挑选性展示既违反《营销规则》，也违反 FINRA 内容标准。
• 允许相关人员未经公司审查、批准和存档，在个人社交媒体账户上发布与投资相关的内容。
• 使用客户推荐，却未提供三项必需披露（客户身份、报酬、利益冲突）。
• 将“机构”与“零售”通信之间的区别视为合规避风港——无论受众的专业程度如何，《营销规则》的七项一般禁令均适用于所有广告。
• 在营销材料中宣称 AI、机器学习或算法能力，但这些说法并未准确反映公司的实际投资流程。
• 将基金或策略宣传为整合 ESG，但投资流程并未按所述方式系统地纳入 ESG 因素。
• 未能将所有广告保存五年（SEC）或三年（FINRA），包括社交媒体帖子、电子邮件营销活动和网站内容。
• 分享第三方评级时，未披露评级日期、期间、方法，以及是否向评级机构支付了报酬。
• 误以为互动式社交媒体帖子（推文、评论、实时回复）不受任何合规要求约束——即使无需事先批准，仍须接受监督并留存记录。
• 展示前身机构或可移植业绩时，未披露该业绩是在其他实体取得，或未纳入前一家公司的所有类似管理账户。

交叉引用

• 第 8 层：performance-reporting——收益展示标准、毛收益与净收益报告、基准比较，以及与广告业绩规则重叠的 GIPS 要求。
• 第 3 层：performance-metrics——计算营销材料中常引用的 Sharpe、Sortino 等比率；确保广告中展示的指标计算准确。
• 第 9 层：conflicts-of-interest——因推荐报酬、推广安排和第三方评级关系而产生的重大利益冲突。
• 第 9 层：client-disclosures——更广泛的披露框架，涵盖作为顾问整体披露义务子集的广告披露。
• 第 9 层：advice-standards——信义义务和 Reg BI 义务对投资建议在营销通信中的表述方式所施加的限制。
• private-placements（合规插件）：Rule 502(c) 下的一般招揽边界，以及经验证后允许的 506(c) 营销