china-lbo-model

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目的

为中国市场的交易构建机构级 LBO 模型，并考虑以下因素：

• 中国债务市场结构（银行贷款、公司债、中期票据）
• CAS 会计准则
• A 股交易限制与注意事项
• 中国特有的税务处理

与美国 LBO 模型的主要差异

参数	美国 LBO	中国 LBO
债务市场	公开债券、机构贷款	银行银团贷款、公司债、ABS
典型杠杆率	EBITDA 的 5-7 倍	EBITDA 的 3-5 倍（由银行主导）
高收益债市场	发达	有限（主要为境内外高收益债）
契约条款	债券契约、银行契约	主要由银行主导的契约
管理层持股	标准做法	通常采用管理层持股 + 业绩对赌
税率	联邦税率 21%	标准税率 25%（高新技术企业为 15%）
货币	USD	CNY（人民币）
会计准则	US GAAP / IFRS	CAS（企业会计准则）

数据来源

主要来源：iFind MCP（一级付费）/ AkShare MCP（二级免费备选）

get_financials(ticker, "income", "annual")   → 利润表 (EBIT, Net Income)
get_financials(ticker, "balance", "annual")  → 资产负债表 (Debt, Cash)
get_financials(ticker, "cashflow", "annual") → 现金流量表 (FCF, CapEx)
get_quote(ticker)                            → Current valuation
get_historical_data(ticker)                  → Trading history
get_stock_info(ticker)                       → Company profile

次要来源

• 巨潮资讯 — 历史数据的公开文件
• 公司公告 — 债务协议、契约条款
• 银行间市场交易商协会 — 债券发行数据
• Wind / 同花顺 — 可比交易倍数

工作流

步骤 1：公司与交易设置

交易结构（中国特有）：

• 买方类型：战略投资者 vs 财务投资者
• 上市状态：A 股退市流程 vs 借壳上市（反向合并）
• 交易结构：股权收购 vs 资产收购 vs 吸收合并
• 限售期：考虑限售期（通常为 12-36 个月）

收购估值：

• 当前市值（流通市值或总市值）
• 控制权溢价基准：中国并购通常为 20-40%（美国为 20-30%）
• A 股退市的私有化溢价：30-50%

步骤 2：资金来源与用途

资金来源：

• 优先级债务（银行借款）：占总对价的 40-60%
• 次级债务 / 夹层融资：5-15%
• 股权（发起方股权）：30-50%
• 循环额度：EBITDA 的 10-20%
• 卖方票据 / 卖方分期付款：中国常见

资金用途：

• 股权收购价款
• 偿还现有债务
• 交易费用（中国通常较高：2-4%）
• 印花税：股权转让金额的 0.05%
• 资产交易的增值税：6%（一般纳税人）或 3%（小规模纳税人）

中国特有成本项目：

• 印花税：股权转让交易金额的 0.05%
• 契税：资产收购的 3-5%
• 土地增值税：适用于房地产资产
• 中介费用：投行、法律和会计费用通常为 1.5-3%

步骤 3：经营模型

按照标准 LBO 方法构建 5 年预测：

收入假设：

• 以历史增长率为基准
• 协同效应调整（成本节约、收入提升）
• 中国特有因素：
  • 产能利用率趋势
  • 新产能投放
  • 市场份额变化

利润率假设：

• 毛利率：跟踪毛利率
• 营业利润率：跟踪营业利润率
• 注意：中国工业企业的利润率通常低于西方同行

营运资本：

• 应收账款天数 — 在中国通常较长
• 存货天数 — 仅采用 FIFO（CAS 下不允许 LIFO）
• 应付账款天数
• 净营运资本占收入变化的百分比

资本支出：

• 资本支出强度（中国工业企业的资本支出通常较高）
• 维护性与增长性资本支出的拆分

步骤 4：债务计划

中国特有债务结构：

1. 优先有担保银行贷款（银行借款）

   • 期限通常为 3-5 年
   • SOFR/LPR + 利差（1-3%）
   • 契约：资产负债率、利息覆盖倍数、流动比率
   • 摊还：通常每年偿还 1-3%（到期一次性还本）

2. 次级债务 / 夹层融资

   • 夹层结构的市场份额逐渐上升
   • 票面利率通常为 10-15%
   • 通常附带股权增值权证

3. 高收益债券 / 高收益债

   • 市场有限，主要为离岸债券
   • 票面利率区间为 7-12%
   • 到期期限为 3-5 年

4. 循环贷款

   • 以应收账款或存货作为抵押
   • LTV：合格抵押品价值的 50-70%

利息计算：

• 采用平均债务余额法或每日余额法
• 境内人民币贷款以 LPR 替代 LIBOR/SOFR
• 根据公司评级加上信用利差

第 5 步：收益分析

IRR 计算（与美国 LBO 使用相同的方法）：

• 发起方股权出资
• 分红再融资
• 退出所得款项

MOIC 计算：

• 现金总回报 / 现金总投资

退出倍数：

• 可与中国可比公司分析相比较
• 中国工业企业的典型 EV/EBITDA 退出倍数：6-12x
• IPO 退出：日益普遍（已退市目标公司的 A 股 IPO）

敏感性分析表：

• 入场倍数与退出倍数
• EBITDA 增长与杠杆水平
• IRR 与 MOIC 矩阵

第 6 步：情景分析

悲观情景：

• 营收增长低于计划
• 利润率压缩
• 借款成本上升
• 契约约束趋紧

基准情景：

• 达成计划假设
• 按标准摊还计划还款
• 目标在第 4-5 年退出

乐观情景：

• 营收协同效应显现
• 通过规模效应扩大利润率
• 融资成本降低
• 以溢价 IPO 退出

中国特有的考虑因素

A 股退市 / 私有化

• 持股比例超过 30% 时，必须进行全面要约收购
• 最低要约价格：通常为过去 6 个月的最高交易价格
• 退市后：重新上市前需等待 3 年（创业板/科创板：2 年）
• 回购价格必须达到监管规定的最低标准

监管审批

• 反垄断审查（SAMR 合并管制）
• 超过门槛的交易须进行经营者集中申报
• 外资安全审查（外商投资审查）
• 行业准入（特定行业审批）

税务考虑

• 资本利得税：不对个人单独征收
• 企业所得税：25%（或高新技术企业 15%）
• 向外国投资者支付股息的预提税：10%（可能享受税收协定优惠）
• 资产转让的转让所得税：企业为 25%，个人为 20%

营运资金惯例

• 中国公司通常有：
  • 更长的应收账款周转天数（回款效率较低）
  • 更长的存货周转天数（尤其是制造业）
  • 更长的应付账款周转天数（供应商融资）
• 工业企业的净营运资金通常占营收的 5-15%

债务市场准入

• 投资级：借款成本为 3-5%
• 高收益：8-15%（离岸债券）
• 银行贷款：LPR + 100-300 个基点
• 影子银行限制会影响信托融资的可获得性

Excel 模型结构

工作表架构

1. Sources & Uses — 交易结构
2. Operating Model — 5 年预测
3. Debt Schedule — 所有债务分档及摊还计划
4. Returns Summary — IRR、MOIC、股权桥接
5. Sensitivity — 入场/退出倍数敏感性分析

关键公式

// EBITDA
=Gross Profit + D&A - S&M - G&A

// Unlevered FCF
=NOPAT + D&A - CapEx - ΔNWC

// Levered FCF
=Unlevered FCF - Interest - Mandatory Amortization - Dividends

// Debt at end of year
=Beginning Debt + New Draws - Mandatory Amort - Optional Prepayment

// Interest expense
=Average Debt × Interest Rate

// IRR
=IRR(Equity contributions, dividends, exit proceeds)

// MOIC
=Exit Equity Value / Total Equity Invested

输出检查清单

交付前：

• Sources & Uses 平衡（资金来源总额 = 资金用途总额）
• 债务计划正确摊还
• 按平均债务或期末债务计算利息（保持一致）
• 所有硬编码输入均注明来源并添加注释
• 已验证 IRR 和 MOIC 计算
• 已完整填充敏感性分析表
• 已包含情景分析（悲观/基准/乐观）
• Uses 中已计入中国特有的税费
• 已记录 CAS 约定
• 文件命名为：[Ticker]_LBO_Model_[Date].xlsx

参考资料

此技能扩展了基础 lbo-model 技能。有关 Excel 格式标准、公式约定和分节检查点方法，请参阅：

• lbo-model/SKILL.md — 基础 LBO 方法
• xlsx-author/SKILL.md — Excel 文件创建标准
• audit-xls/SKILL.md — 模型验证和审计流程

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