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内在价值估值（DCF）

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示例

情景：成熟增长型公司的两阶段 FCFF 模型

输入：

• 基准年 EBIT：$500M，税率：25%，CapEx：$200M，折旧：$150M，营运资本变动：$20M
• 高增长期：5 年，收入增长率 12%，再投资率 50%，WACC 9%
• 稳定期：永续增长率 3%，再投资率 30%，WACC 8.5%

分步计算：

1. 基准年税后营业收入：$500M x (1 - 0.25) = $375M

2. 基准年 FCFF：$375M - ($200M - $150M) - $20M = $305M

3. 逐年预测（高增长期，增长率 12%，再投资率 50%）：

年份	税后 EBIT	再投资	FCFF	现值因子（9%）	FCFF 现值
1	$420.0M	$210.0M	$210.0M	0.9174	$192.7M
2	$470.4M	$235.2M	$235.2M	0.8417	$198.0M
3	$526.8M	$263.4M	$263.4M	0.7722	$203.4M
4	$590.1M	$295.0M	$295.0M	0.7084	$208.9M
5	$660.9M	$330.4M	$330.4M	0.6499	$214.8M

4. 终值（第 5 年末）：

   • 稳定期 FCFF = $660.9M x (1.03) x (1 - 0.30) = $476.5M
   • 终值 = $476.5M / (0.085 - 0.03) = $8,663M
   • 终值现值 = $8,663M x 0.6499 = $5,631M

5. 企业价值 = $1,017.8M + $5,631M = $6,649M

6. 股权价值桥接：

   • 企业价值：$6,649M
   • 减去债务：-$2,000M
   • 加上现金：+$500M
   • 减去员工期权：-$200M
   • 股权价值：$4,949M
   • 每股价值（100M 股）：$49.49

7. 敏感性分析表（每股价值）：

WACC \ 增长率	2.0%	2.5%	3.0%	3.5%	4.0%
7.5%	$62	$68	$76	$86	$99
8.0%	$53	$57	$62	$69	$78
8.5%	$45	$48	$52	$57	$63
9.0%	$39	$41	$44	$48	$52
9.5%	$34	$36	$38	$41	$44

工作流

复制此清单并跟踪进度：

DCF Valuation Progress:
- [ ] Step 1: Select DCF model variant
- [ ] Step 2: Establish base year cash flows
- [ ] Step 3: Estimate growth rate and high-growth period length
- [ ] Step 4: Project year-by-year cash flows
- [ ] Step 5: Compute terminal value
- [ ] Step 6: Discount, bridge to equity, compute per-share value
- [ ] Step 7: Build sensitivity analysis

步骤 1：选择 DCF 模型变体

选择与公司和情境相匹配的模型。完整决策树请参见 resources/methodology.md。

快速选择指南：

• FCFF：大多数公司的默认选项。对整个企业估值，按 WACC 折现，再减去债务得出股权价值。适用于预计资本结构会发生变化或公司负债较高的情况。
• FCFE：直接对股权估值，按股权成本折现。适用于资本结构稳定且债务比率可预测的情况。
• DDM：通过股息对股权估值，按股权成本折现。适用于成熟、稳定派息的公司（公用事业公司、REIT、成熟银行）。

步骤 2：确定基准年现金流

从整理后的财务数据开始（最好使用 financial-statement-analyzer 的输出）。基准年输入模板请参见 resources/template.md。

对于 FCFF：

• 税后营业收入 = EBIT x (1 - 税率)
• FCFF = 税后 EBIT - (CapEx - 折旧) - 非现金营运资本变动

对于 FCFE：

• FCFE = 净利润 - (CapEx - 折旧) - 营运资本变动 + (新发行债务 - 偿还债务)

对于 DDM：

• 当前每股股息、派息率、每股收益

步骤 3：估算增长率和高增长期长度

增长率估算方法请参见 resources/methodology.md。 估算增长的三种方法：

• 基本面法：g = 再投资率 x 资本回报率（适用于 FCFF），或 g = 留存比率 x ROE（适用于 FCFE/DDM）
• 历史法：根据近期增长率进行外推，并判断其可持续性
• 分析师共识：用作交叉验证，而非主要依据

高增长期的长度取决于竞争优势的强度和可持续性（通常为 5-10 年）。

步骤 4：逐年预测现金流

为高增长期的每一年建立预测表。请参阅 resources/template.md 获取预测模板。

每一年都要计算：

• 收入（或营业收入），根据增长率计算
• 再投资（根据再投资率或销售额与资本比率计算）
• 自由现金流 = 税后收入 - 再投资
• 现值系数 = 1 / (1 + 折现率)^年份
• 现金流现值

步骤 5：计算终值

请参阅 resources/methodology.md 了解终值的计算方法和限制。

永续增长法（首选）：

• 终值 = 第 n+1 年现金流 /（折现率 - 稳定增长率）
• 稳定增长率不应超过无风险利率或名义 GDP 增长率
• 稳定期再投资率：g / ROC（使增长与再投资保持一致）
• 资本成本应逐渐趋近成熟公司的水平

退出倍数交叉验证（次选）：

• 将行业 EV/EBITDA 或 PE 倍数应用于终值年度的财务数据
• 将其与基于永续增长法的终值进行比较，判断其合理性

步骤 6：折现、衔接至股权价值并计算每股价值

请参阅 resources/template.md 获取股权价值衔接模板。

1. 高增长期现金流现值之和 + 终值现值 = 经营性资产价值
2. 加：现金和非经营性资产价值
3. 减：债务市值（纳入 WACC 计算的所有债务）
4. 减：员工股票期权价值（使用库存股法或 Black-Scholes 模型）
5. 减：少数股东权益（如可获取，按市值计算）
6. 除以稀释后股数 = 每股内在价值

步骤 7：构建敏感性分析

请参阅 resources/template.md 获取敏感性分析网格模板。

至少改变以下变量：

• 稳定增长率（行）
• 折现率 / WACC（列）

还应考虑以下敏感性维度：

• 高增长期的收入增长率
• 目标营业利润率
• 高增长期长度
• 再投资率

使用 resources/evaluators/rubric_intrinsic_valuation_dcf.json 进行验证。最低标准：平均得分不低于 3.5。

常见模式

模式 1：FCFF 两阶段模型（最常见）

• 适用情况：公司有明确的高增长期，随后进入稳定增长期。资本结构不断变化或不确定。大多数非金融公司。
• 结构：按高于正常水平的增速预测 5-10 年 FCFF，然后按稳定增长率计算终值。使用 WACC 折现。
• 股权价值桥接：企业价值 - 债务 + 现金 - 期权 = 股权价值
• 主要风险：终值占比过高。如果终值超过总价值的 85%，应考虑高增长期是否过短或增长率是否过低。

模式 2：FCFE 两阶段模型

• 适用情况：资本结构稳定且可预测。公司以目标负债率为管理目标。对于 FCFF 不适用的金融服务公司。
• 结构：预测高增长期的 FCFE，然后计算终值。使用股权资本成本折现。
• 股权价值桥接：无需桥接——结果直接是股权价值。扣除期权价值，再除以股份数。
• 主要风险：负债率假设。如果实际债务政策偏离假设，估值就会出错。

模式 3：股利折现模型（DDM）

• 适用情况：股利发放记录悠久的成熟、稳定公司。公用事业公司、REITs、成熟银行、必需消费品公司。
• 结构：预测每股股利，使用股权资本成本折现。终值采用稳定的股利增长率。
• 股权价值桥接：无需桥接——结果是每股股权价值。
• 主要风险：股利可能无法反映支付能力。如果派息率很低，DDM 会低估价值。可考虑扩展 DDM（股利 + 回购）。

模式 4：三阶段模型

• 适用情况：增长空间较长、需要过渡期的公司（年轻的成长型公司经历成熟增长阶段后转向稳定增长）。
• 结构：阶段 1（高增长，5 年）、阶段 2（过渡期，增长率线性下降，5 年）、阶段 3（稳定永续增长）。
• 主要风险：需要估算更多参数。过渡期假设（增长率下降速度、利润率稳定时间）会增加不确定性。

约束条件

1. 折现一致性：现金流必须与折现率匹配。FCFF 使用 WACC，FCFE 使用股权成本，股息使用股权成本。混用会得出毫无意义的结果。

2. 稳定增长率上限：稳定增长率不应高于无风险利率（实际现金流）或名义 GDP 增长率（名义现金流）。公司不可能永远以快于经济整体的速度增长。

3. 终值占比：对于成长型企业，终值通常占总价值的 50-80%。如果超过 90%，应予以标记——这可能表明高增长假设过于保守，或增长期过短。

4. 再投资与增长的一致性：在稳定期，再投资率应等于 g / ROC。如果稳定增长率为 3%，ROC 为 10%，再投资率应为 30%。增长与再投资脱节意味着价值仿佛凭空产生。

5. 股权价值桥接完整性：使用 FCFF 时，应从企业价值桥接至股权价值：减去计入资本成本的债务市值，加上现金和非经营性资产，再减去员工期权价值和少数股东权益。

6. 稀释后股数：应使用稀释后股数（对价内期权采用库存股法），而非基本流通股数。对于授予大量期权的公司，两者差异会很大。

7. 资本成本趋同：在稳定期，贝塔应趋近 1.0，负债率应趋近行业平均水平，WACC 应趋近市场加权平均水平。公司不可能永远维持极高或极低的资本成本。

8. 敏感性分析范围：至少应调整增长率和折现率。这两个驱动因素的交互作用决定了估值区间的大部分。应报告价值区间，而非单点估值。

常见陷阱：

• 将高增长期预测得过长（除制药或平台型企业外，持续 10 年以上的情况很少见）
• 在股权价值桥接中使用债务账面价值，而非市值
• 忘记扣除员工股票期权价值（对科技公司影响较大）
• 重复计算增长：对已经反映增长支出的收入应用高增长率
• 未检查行业趋同情况，就假设当前利润率可以持续
• 预期资本结构会发生变化，却在高增长期和稳定期使用相同的 WACC

快速参考

关键公式：

FCFF = After-tax EBIT - (CapEx - Depreciation) - Change in Non-cash WC
     = After-tax EBIT x (1 - Reinvestment Rate)

FCFE = Net Income - (CapEx - Depreciation) - Change in WC + Net Debt Issued
     = Net Income x (1 - Equity Reinvestment Rate)

DDM = Dividends per Share (growing at g, discounted at ke)

Terminal Value (perpetuity) = CF(n+1) / (r - g_stable)

Growth (fundamental):
  g_operating_income = Reinvestment Rate x Return on Capital
  g_net_income = Retention Ratio x Return on Equity

Reinvestment Rate = (CapEx - Depreciation + Change in WC) / After-tax EBIT

Equity Bridge:
  Equity Value = Firm Value - Debt + Cash - Options - Minority Interests
  Per Share = Equity Value / Diluted Shares

模型选择快速指南：

情况	模型	折现率	结果
大多数公司，资本结构不断变化	FCFF	WACC	企业价值（桥接至股权价值）
资本结构稳定、债务可预测	FCFE	股权成本	股权价值
成熟的股息支付公司	DDM	股权成本	每股股权价值
金融服务	FCFE 或 DDM	股权成本	股权价值
增长空间广阔，需要转型	三阶段模型	WACC 或 ke	取决于具体变体

关键资源：

• resources/template.md：基准年输入、逐年预测表、终值模板、股权桥接、敏感性网格、价值分解
• resources/methodology.md：模型选择决策树、增长率估算方法、终值方法、期权调整、三阶段模型机制、中期约定
• resources/evaluators/rubric_intrinsic_valuation_dcf.json：模型选择、预测、终值、股权桥接、敏感性分析的质量标准

所需输入：

• 当前税后营业收入（FCFF）或净利润（FCFE/DDM）
• 当前资本支出、折旧和营运资本变动
• 高增长期的收入增长率
• 目标营业利润率和再投资率（或销售额与资本比率）
• 高增长期长度（年）
• 稳定增长率
• WACC 和/或股权成本（来自 cost-of-capital-estimator）
• 当前债务、现金、少数股东权益
• 流通股数和员工期权（数量、行权价、期限）

生成的输出：

• dcf-valuation.md：完整的 DCF 模型，包含逐年预测、终值、股权桥接、每股价值、敏感性网格和价值分解